摘要：當前中國經濟受到國內外雙重壓力的影響，基建成為托底經濟的重要手段，但自從2017年資管新規(guī)及嚴禁表外融資等相關文件出臺，使得地方政府表外融資渠道受限以后，基建增速下滑明顯。今年以來政府通過專項債發(fā)力擴大基建投資的意圖明顯。

首先，6月10日《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》出臺，新政策允許專項債做資本項目金。

其次，9月4日國常會上提出，專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業(yè)化運作的產業(yè)項目。并且按規(guī)定提前下達2020年專項債部分新增額度。

2019年新增地方專項債限額2.15萬億，在當年新增地方債務限額60%以內提前下達次年額度。

我們認為今年專項債新規(guī)對基建的影響主要有四點：1.專項債可作為項目資本金可緩解地方政府財政壓力；2.提前下達明年專項債額度對年內基建影響有限；3.專項債限流，在其他資金來源不變的情況下，最大可以使基建投資額最高提高約16.4%；4、距離全年目標尚有差距，9-12月基建投資仍需發(fā)力。2019年前7個月的基金投資額，距離3月份兩會期間政府工作報告中提出的“基建投資目標額”尚有差距。因此，后四個月基建投資仍需發(fā)力，這也成為做好“六穩(wěn)”工作的抓手。專項債是重要的基建投資資金來源，專項債限流更有可能是保障基建投資資金的穩(wěn)定，從而實現全年的基建投資目標。也因此，對于“‘專項債限流’是為了更嚴格地調控房地產市場”的觀點，要持謹慎態(tài)度。

基建和地產耗鋼占鋼材需求六成左右，政府通過專項債新規(guī)發(fā)展基建，有利于穩(wěn)定鋼材需求預期，但是專項債總額并沒有增加，只是“投向結構”發(fā)生變化。投向地產與投向基建相比，前者對鋼材需求的提升更明顯，幅度更大。因此，假設計算杠桿后，投資額不變，專項債新規(guī)仍難扭轉長周期鋼材需求下滑趨勢。而因銅、鋁、鋅三者在交通設施與房地產相關需求比例分別為0.45、0.83、0.47，因此，預計鋁會受交通設施提高帶動更多的需求，其次是鋅、銅。鋅在房地產建筑等需求占比較大，受到影響最大，且整體需求可能因房地產相關項目占比下降而受到影響。銅的需求主要在電網投資，能源項目目前占比小且預計后期增長有限，預計對銅的影響不會很大，具體需要關注后期是否會有相關項目大幅增長。

一、專項債基礎知識介紹

(一)專項債屬于地方債范疇

政府債務按照發(fā)行的主體分為中央政府債務(國債)和地方政府債務(地方債)。地方政府債券是地方債務融資的主要表現形式之一。按償債資金來源劃分，地方政府債券可分為一般債券和專項債券。

一般債券指省、自治區(qū)、直轄市政府(經省級政府批準自辦債券發(fā)行的計劃單列市政府)為沒有收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內主要以一般公共預算收入還本付息的政府債券。

地方政府專項債券(以下簡稱專項債)是指省、自治區(qū)、直轄市政府(含經省級政府批準自辦債券發(fā)行的計劃單列市政府)為有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券。專項債券采用記賬式固定利率附息形式，期限為1年、2年、3年、5年、7年和10年，由各地綜合考慮項目建設、運營、回收周期和債券市場狀況等合理確定，但7年和10年期債券的合計發(fā)行規(guī)模不得超過專項債券全年發(fā)行規(guī)模的50%。

除了發(fā)行地方債融資外，城投平臺，PPP等隱性債務曾經是地方政府重要求的融資渠道。隱性債務理論上不屬于地方政府債務，主要通過不合規(guī)操作(如非法擔保、出具承諾函)或變相舉債(偽PPP、包裝成政府購買等)產生的。2014年以來，一些地方政府官員為政績過度舉債，通過地方融資平臺、開展PPP項目、設立政府投資基金、政府購買服務等方式，變相甚至違法違規(guī)舉債，形成大量隱性債務，也支撐了當時基建高增速的發(fā)展。

2017年7月24日召開的政治局會議將地方債以外的不合規(guī)定義為“隱性債務”，隨后中央又出臺多項舉措防范化解地方政府隱性債務，地方政府表外融資渠道關閉。在此背景下，包括地方債在內的預算內資金成為地方政府的重要融資渠道。

(二)專項債是基建資金來源的一方面

基建資金來源主要包含五大類：國家預算內資金，國家貸款，自籌資金，利用外資，其他資金。根據2016年統計局公布的數據：基建自籌資金占比60%；國家預算內資金占比16%；國內貸款占比15%；利用外資占比1%。其中，自籌資金主要來自城投債、非標融資(信托項目、委托貸款)、PPP等，一般是政府隱性負債的表現，隨著2017年政府嚴查表外融資以及資管新規(guī)出臺，表外融資渠道關閉，地方政府自籌資金縮減明顯；國家預算內資金主要來自一般預算、政府性基金預算、國有資本經營預算、社會基金預算。地方政府專項債作為政府性基金預算的重要組成部分，是基建資金來源的一方面。

(三)專項債資金用途

按照用途來看，地方政府債券一般分為三類：一般政府債、普通專項債和項目專項債。其中一般政府債債券主要用于非收益性的市政項目，而專項債券主要用于高收益政府項目中。

項目專項債主要投向土地儲備；棚改、舊改；保障性住房。從2019年1-7月地方政府新增專項債資金用途看，土地儲備4875億元，占比28.9%；棚改、舊改、保障性住房4979億元，占比29.5%；基礎設施建設3986億元，占比23.6%；用途無法分類的資金3024億元，占比17.9%。

二、專項債新規(guī)及對基建的影響

(一)專項債新規(guī)是政府支持基建發(fā)展的重要體現

當前中國經濟受到國內外雙重壓力的影響，基建成為托底經濟的重要手段，但自從2017年資管新規(guī)及嚴禁表外融資等相關文件出臺，使得地方政府表外融資渠道受限以后，基建增速下滑明顯。今年以來政府通過專項債發(fā)力擴大基建投資的意圖明顯。

首先是2019年6月10日，《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》出臺，新政策允許專項債做資本項目金。

其次是2019年9月4日，總理主持召開國常會，部署精準施策加大力度做好“六穩(wěn)”工作，確保經濟運行在合理區(qū)間，要求及時運用普遍和定向降準工具，加快地方政府專項債券發(fā)行，帶動有效投資支持補短板擴內需，同時提出三條措施。

一、根據地方重大項目建設需要，按規(guī)定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴大使用范圍，重點用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施，城鄉(xiāng)電網、天然氣管網和儲氣設施等能源項目，農林水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項目，職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務，冷鏈物流設施，水電氣熱等市政和產業(yè)園區(qū)基礎設施。專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業(yè)化運作的產業(yè)項目。

二、以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規(guī)模占該省份專項債規(guī)模的比例可為20%左右。在今年6月的通知基礎上，進一步明確專項債規(guī)模的20%可用作資本金，同時將可用作項目資本金的領域從4個擴展到10個。

三、加強項目管理，防止“半拉子”工程。按照“資金跟項目走”的要求，專項債額度向手續(xù)完備、前期工作準備充分的項目傾斜，優(yōu)先考慮發(fā)行使用好的地區(qū)和今冬明春具備施工條件的地區(qū)。各地和有關部門要加強項目儲備，項目必須有收益，要優(yōu)選經濟社會效益比較明顯、群眾期盼、遲早要干的項目，同時也要防止一哄而上，確保項目建設取得實效。

與此同時，根據全國人大常委會授權，按規(guī)定提前下達2020年專項債部分新增額度。2019年新增地方專項債限額2.15萬億，在當年新增地方債務限額60%以內提前下達次年額度。

(二)專項債新規(guī)對基建的影響

1.專項債可作為項目資本金可緩解地方政府財政壓力

新政策允許專項債資金做資本項目金，項目資本金的規(guī)模占該省份專項債規(guī)模的比例可為20%左右。過去專項債僅能作為配套資金，不能作為資本金，新的政策允許將部分專項債作為資本金使用，意味著地方政府可通過部分專項債擴大融資規(guī)模，有助于進一步撬動基建投資。由于地方政府債務監(jiān)管趨嚴，政府加杠桿的意愿普遍不強，城投債、非標融資、PPP等自籌資金來源減少，近年來基建投資增速明顯放緩。隨著專項債資金可用于項目資本金，預計未來地方政府專項債結合銀行貸款及其他多渠道融資方式或將成為重大項目建設的主流模式，有利于緩解地方財政壓力。

2.提前下達明年專項債額度對年內基建影響有限

為推動基建投資快速回暖，會議還要求加快地方政府專項債的發(fā)行。19年限額內地方政府專項債券要確保9月底前全部發(fā)行完畢，10月底前全部撥付到項目上；并提前下達20年專項債部分新增額度，確保20年初即可使用見效。此次決定提前下達額度是對去年政策的延續(xù)，對年內基建的影響較為有限，主要是為應對明年經濟下行壓力提前布局。根據每年所提前釋放的地方債額度為其前一年地方債額度的60%，預計今年可提前下達的2020年地方債最大額度為1.85萬億，其中專項債1.29萬億元。

3.專項債限流，在其他資金來源不變的情況下，可以使基建投資額最高提高16.4%。

9月4日會議明確限制專項債投向土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業(yè)化運作的產業(yè)項目，預計專項債投向基建領域的比例將明顯提高。目前地方政府新增專項債投向土地儲備、棚改、舊改、保障性住房等與房地產相關項目以及商業(yè)項目的比例較高，從2019年1-7月地方政府新增專項債資金用途來看，用于土地儲備和房地產相關占比達58.4%，資金高達9854億元。假設基建投資的其他來源資金不減少，也不增加，僅僅考慮專項債限流后，原本用于土地儲備、棚改、舊改、保障性住房等等項目的專項債資金全部用于基建投資，按照基建增速估算的2019年1-7月基建投資額9.45萬億，那么，專項債占基建資金來源的占比可從當前的4.2%上升到13.3%。按2019年新增地方專項債限額2.15萬億測算，基建投資資金最大可增加1.26萬億元。假設這1.26萬億專項債的30%可以作為資本金來“加杠桿”，并按最大杠桿比例(20%)測算，這1.26萬億可以實現約2.8萬億的基建投資額增加。目前17萬億以上的年度基建投資額，新增資金占可達約16.4%(最大限度)。

4、距離全年目標尚有差距，2019年10-12月基建投資仍需發(fā)力

從歷史上看，逆周期政策對沖下，交通建設都是發(fā)力的首選項。2008年“4萬億”的刺激下，基建投資大幅回升，按照計劃其中1.5萬億投入了公路鐵路等基建項目上。交通倉儲業(yè)投資占比從2008年為9.2%，隨后兩年回升11%以上，其中鐵路運輸和道路運輸投資占比在隨后兩年都提高了將近1%。2012年受益于貨幣政策寬松和非標資產規(guī)模擴張，基建投資再次走強，基建投資增速從2012年初的-2.36%增長至2013年出24.4%，但這一輪交通投資占比保持平穩(wěn)，鐵路和道路道路投資業(yè)保持穩(wěn)定。

2017年以來，面對經濟加大的下行壓力，交通倉儲業(yè)投資占比再度回升，從2016年的8.62上升至目前的9.8%，其中道路運輸業(yè)投資占比上升了1.6%。本輪逆周期對沖中，依舊選擇了交通投資作為主要發(fā)力點2019年政府工作報告中提出要完成鐵路投資8000億元、公路水運投資1.8萬億元。今年1-7月鐵路固定投資完成額達到3917億元，完成全年目標的49%，未來四個月還需完成4083億元投資，這意味著鐵路投資增速將有所提高。根據交通運輸部數據顯示，2019年前7個月公路水路完成投資12070億元，完成全年額度的67%。其中，公路完成投資11429億元，內河、沿海分別完成投資323億元、293億元。因此，未來四個月需完成5900億元投資，投資增速或有所放緩。從占比上看，道路投資占總投資的比例較鐵路投資高5.8%。這意味著在目前鐵路投資增速加快和道路投資可能放緩的背景下，整體交通投資或有所放緩。

總體說來，2019年前7個月的基金投資額，距離3月份兩會期間政府工作報告中提出的“基建投資目標額”尚有差距，因此，后四個月基建投資仍需發(fā)力，這也成為做好“六穩(wěn)”工作的抓手。專項債是重要的基建投資資金來源，對“專項債限流”更有可能是保障基建投資資金的穩(wěn)定，從而實現全年的基建投資目標。也因此，對于“‘專項債限流’是為了更嚴格地調控房地產市場”的觀點，可能要持謹慎態(tài)度。

三、對鋼價的影響

(一)政府發(fā)展基建托底經濟的預期增強，有利于穩(wěn)定需求預期

近兩年來，地產耗鋼需求增速是支撐鋼價上行的重要方面，2019年4月份以來，政府多政策、高頻率的地產調控收緊，地產長周期需求下滑預期強。在當前經濟下滑壓力大的背景下，政府允許專項債作為資本項目金，釋放地方政府融資邊際放松信號，同時，限制專項債投向房地產相關項目，市場預期專項債用于基建的占比提高，在鋼價高位下跌，盤面貼水較大的背景下，有利于穩(wěn)定耗鋼需求預期，提振盤面。

(二)專項債總額不變基礎上，專項債新政難扭轉長周期鋼材需求下滑趨勢

按當前專項債規(guī)定，專項債的總額度沒有變化，只是讓原來投入地產相關項目的資金釋放出來，可能會增加專項債中投入基建的占比，而地產每單位投資額對鋼材需求拉動大于基建每單位投資額，所以，專項債資金從地產相關項目轉為基建相關項目，對于鋼材需求量是下降的。其次，允許專項債作為資本項目金，意味著擴大了專項債撬動的總投資額，但受制于專項債的體量，對基建投資額影響有限。在地產調控收緊的背景下，專項債新規(guī)雖然能使得基建增速回暖，但力度有限，難扭轉鋼材長周期需求下滑的趨勢。

四、對有色金屬價格的影響

四季度專項債的批復與落實情況，尤其基建項目對需求的帶動情況不僅影響鋼材價格，也會對有所金屬價格造成影響。

從大宗商品的角度來看，專項債更多的是通過影響房地產和基建投資以及其相關配置比例而影響有色金屬需求。

對有色金屬的影響主要通過觀察建筑、交通和家電等地產和基建投資需求領域的變化為主。專項債對鋅的影響較大，因為鋅的消費中，建筑和交通占比較大，約占70%。其次是鋁，建筑和交通占比達到55%。若電網投資不考慮專項債的影響，其中影響銅需求的建筑、交通與家電部分僅占比35%。鎳方面，不銹鋼的需求較為分散，專項債直接影響較小關于專項債對有色的影響，可以從兩個角度來討論：一、整體專項債規(guī)模變化的影響；二、專項債結構變化的影響。

(一)整體專項債規(guī)模變化的影響

整體專項債可用規(guī)模的變化主要體現在2018年剩余專項債額度、2019年剩余可用地方債2020年可提前下達的新增地方債。

雖然從往年的發(fā)行情況來看，僅有少量地方會使用前一年的剩余專項債額度。預計因為2019年以前地方政府專項債主要集中在下半年發(fā)行，這使得地方政府債券發(fā)行使用進度偏慢，因而不需要使用前一年的剩余專項債額度。但今年地方政府專項債發(fā)行提前，截止至2019年8月31日，專項債剩余額度近0.15萬億，預計將在9月底前發(fā)行完畢。因此，四季度若面臨無債可用的情況，或將考慮使用前一年的剩余額度。2018年專項債剩余額度余額1.2萬億，主要集中在北京(約3500億)、上海(約1300億)、江蘇(約500億)、廣東(約500億)、四川(約500億)、山東(近500億)等發(fā)達地區(qū)。

根據前文，2019年新增地方專項債限額2.15萬億，在當年新增地方債務限額60%以內提前下達次年額度如此，提前下達的2020年專項債額度最高達1.29萬億元。專項債額度優(yōu)先考慮發(fā)行使用好的地區(qū)和今冬明春具備施工條件的地區(qū)，預計南方不受冬季施工影響的地區(qū)獲批可能性更大，若以50%的比例計算，四季度可批2018年專項債剩余額度約6000億。

2019年前8個月，專項債發(fā)行規(guī)模即使用了全年額度的93.3.%，平均2500億/月。如此，依然按照2500億的月均規(guī)模計算，2019年9-12月將使用2018年剩余額度或者2020年提前下撥的額度，總計達8500億。甚至更大概率會超過這一規(guī)模。全年基建投資的目標應該可以完成。

若根據基建專項債中與財政部新聞發(fā)布會提及的10大重大領域相關的專項債規(guī)模約1861億，占比約35%。測算得1000億專項債在不同的項目資本金中的占比可撬動的資金情況 。

以40%-60%的中位數來算，可撬動其他資金約25-50%，1000億基建專項債能夠帶動總計約1233-1525億元的項目資金。若專項債中，基建的部分在四季度增長至50%，預計可帶動4315-5338億元。按照2018年底17.6萬億的基建投資完成額估計，可帶動2.45%-3%左右的項目投資。從專項債的規(guī)模角度來看，四季度專項債帶動的有色基建方面的需求有望提升2.5-3%。

(二)專項債結構變化的影響

專項債重點項目有以下五個：鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施，城鄉(xiāng)電網、天然氣管網和儲氣設施等能源項目，農林水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項目，職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務，冷鏈物流設施，水電氣熱等市政和產業(yè)園區(qū)基礎設施。

有色金屬主要涉及到的項目為：交通設施，能源項目中的城鄉(xiāng)電網投資以及房地產相關項目，包括產業(yè)園區(qū)基礎設施。因為實際項目批復額度和比例暫未能確定，因此難以測算具體的需求變化。目前通過6-8月的項目占比變化來看，后期公路等交通設施建設或將明顯提升，棚改和土地儲備項目的下降則將轉移或分配至其他各個分項，但考慮到某些項目比如產業(yè)園區(qū)的建設等本質上依然屬于房地產建設，因此依然將此類項目歸集至房地產相關項目類。從2019年9月份起，專項債投向基建的比例會有所提高。從今年下半年的情況來看，6-8月公路相關占比較1-5月明顯提升約6%，棚改和土地儲備項目有所下降，但其余項目變化并不明顯。

后期可關注交通設施的項目增長是否能超過房地產相關項目下降所造成的影響。因銅、鋁、鋅三者在交通設施與房地產相關需求比例分別為0.45、0.83、0.47，因此，預計鋁會受交通設施提高帶動更多的需求，其次是鋅、銅。鋅在房地產建筑等需求占比較大，受到影響最大，且整體需求可能因房地產相關項目占比下降而受到影響。銅的需求主要在電網投資，能源項目目前占比小且預計后期增長有限，預計對銅的影響不會很大，具體需要關注后期是否會有相關項目大幅增長。

來源：蘭格鋼鐵

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