螺紋鋼與鐵礦石價(jià)格之比，即螺礦比的核心就是鋼廠的利潤變化：當(dāng)預(yù)計(jì)鋼廠利潤收縮時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇買鐵礦石空螺紋鋼，反之利潤擴(kuò)張時(shí)則應(yīng)當(dāng)選擇買螺紋鋼空鐵礦石。

2022年11月份以來，國內(nèi)螺紋鋼期貨和鐵礦石期貨走出一輪明顯的反彈行情。截至2023年1月30日，二者均創(chuàng)出本輪反彈新高，但鐵礦石期貨主力合約累計(jì)漲幅約為48.55%，而螺紋鋼期貨主力合約累計(jì)漲幅僅為25.89%，二者漲幅存在明顯差異。

鐵礦石上漲背后的原因

回顧鐵礦石價(jià)格的本輪上漲，主要受以下三個(gè)方面的影響：第一，房地產(chǎn)支持政策利好不斷釋放，國內(nèi)宏觀政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向擴(kuò)內(nèi)需，經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好使得鋼材需求同步轉(zhuǎn)好，下游需求走好帶動(dòng)鐵礦石價(jià)格走高；第二，鋼廠鐵礦石庫存偏低疊加春節(jié)前補(bǔ)庫，增加了鐵礦石價(jià)格的彈性；第三，外盤鐵礦石持續(xù)上漲對(duì)國內(nèi)價(jià)格的影響。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，本輪上漲時(shí)間段內(nèi)，外盤新加坡鐵礦石價(jià)格指數(shù)期貨累計(jì)漲幅高達(dá)66.08%，遠(yuǎn)大于國內(nèi)鐵礦石期貨的上漲幅度。

從估值的角度來看，目前鐵礦石價(jià)格水平整體偏高。首先，超過120美元/噸的鐵礦石遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)大部分的鐵礦石生產(chǎn)成本，礦商的生產(chǎn)利潤處于較高水平。其次，從鋼廠的角度來看，本輪黑色系上漲過程中，鋼廠利潤未能跟隨價(jià)格同步上漲，甚至仍舊在盈虧線附近徘徊，因此鋼廠后續(xù)對(duì)鐵礦價(jià)格繼續(xù)上漲的接受度將下降。最后，從合約價(jià)差來看，目前鐵礦石遠(yuǎn)月合約對(duì)近月合約的貼水幅度達(dá)到了低位水平，說明市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格并不是特別看好，近月合約價(jià)格存在一定的“超漲”。

另外，雖然目前鐵礦石價(jià)格估值偏高，但后市下跌的驅(qū)動(dòng)力暫時(shí)不是特別明顯。因此，單邊做空鐵礦石的策略存在一定風(fēng)險(xiǎn)，可以轉(zhuǎn)為關(guān)注鐵礦石和螺紋鋼之間的相對(duì)價(jià)格走勢(shì)。

螺礦比套利邏輯

既然鐵礦石的價(jià)格出現(xiàn)相對(duì)高估，與螺紋鋼價(jià)格表現(xiàn)出現(xiàn)了一定的“分歧”，那么二者之間就會(huì)存在一定的套利機(jī)會(huì)。從生產(chǎn)工藝來看，螺紋鋼完全生產(chǎn)成本=1.6噸鐵礦石+0.5噸焦炭+其他費(fèi)用+稅費(fèi)。近幾年以來，鐵礦石成本占比絕大部分時(shí)間都在40%以上，明顯高于焦炭和其他成本，且螺紋鋼價(jià)格和鐵礦石價(jià)格走勢(shì)保持較高的相關(guān)性。回顧螺紋鋼和鐵礦石價(jià)格的歷史走勢(shì)，可以看出，二者的價(jià)格相互影響、相互牽制。一般來說，通常在大漲大跌的時(shí)候，鐵礦石從成本端對(duì)螺紋鋼價(jià)格的波動(dòng)起到推動(dòng)作用，螺紋鋼由于下游需求的變化，反過來也會(huì)影響原料鐵礦石的價(jià)格，這個(gè)階段二者同漲同跌的特點(diǎn)會(huì)更加明顯。而在振蕩時(shí)期，鐵礦石矛盾并未激化的情況下，對(duì)螺紋鋼的影響相對(duì)有限。

圖為華東地區(qū)螺紋鋼高爐利潤（單位：元/噸）

因此，螺紋鋼與鐵礦石價(jià)格之比，即螺礦比的核心就是鋼廠的利潤變化：當(dāng)預(yù)計(jì)鋼廠利潤收縮時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇多鐵礦石空螺紋鋼，反之利潤擴(kuò)張時(shí)則應(yīng)當(dāng)選擇多螺紋鋼空鐵礦石。但需要注意的是，雖然螺礦比能一定程度上代表鋼廠利潤的走勢(shì)方向，但在一些情況下，也需要注意焦炭?jī)r(jià)格變化對(duì)鋼廠利潤的影響。例如，當(dāng)螺紋鋼和鐵礦石價(jià)格變化不大時(shí)，若焦炭?jī)r(jià)格下跌，則鋼廠利潤擴(kuò)大，這時(shí)螺礦比就不能很好反映鋼廠的利潤變化了。因此，為了進(jìn)一步提高螺礦比策略的效果，除了對(duì)于螺紋鋼利潤的單一判斷以外，還需要分析螺紋鋼和鐵礦石各自供需，判斷兩者的強(qiáng)弱關(guān)系，使螺礦比套利策略更為精準(zhǔn)有效。

螺礦比套利策略

對(duì)于螺礦比套利配比的確定一般有兩種方式：一種是從螺紋鋼實(shí)際生產(chǎn)出發(fā)，按所消耗對(duì)應(yīng)數(shù)量原料和產(chǎn)出對(duì)應(yīng)數(shù)量成品之間的生產(chǎn)配比，另一種是從期貨合約價(jià)值角度出發(fā)，在合約價(jià)值相等的情況下確定的配比。具體來看，第一，按照生產(chǎn)配比，即按照螺紋鋼生產(chǎn)成本占比，1噸螺紋鋼需要消耗1.6噸鐵礦石及0.5噸焦炭，因此，期貨端也應(yīng)該按照1噸螺紋鋼對(duì)1.6噸鐵礦石進(jìn)行配比，結(jié)合期貨合約螺紋鋼10噸/手，鐵礦石100噸/手，因此，折算后螺紋鋼和鐵礦石期貨手?jǐn)?shù)配比是100：16。這樣做的好處是可以進(jìn)一步增加焦炭的成本，進(jìn)一步貼合鋼廠的生產(chǎn)成本，則螺紋鋼、鐵礦石、焦炭期貨手?jǐn)?shù)配比為100：6:5。第二，按照合約價(jià)值配比，即螺紋鋼和鐵礦石期貨合約價(jià)值相等原則。若螺紋鋼和鐵礦石盤面價(jià)格分別為4100元/噸和840元/噸，那么對(duì)應(yīng)的合約價(jià)值分別是41000元/手和84000元/手。螺紋鋼和鐵礦石的期貨合約手?jǐn)?shù)配比大約是2：1。

圖為螺紋鋼與鐵礦石期貨價(jià)格比值（單位：元/噸）

綜合兩種配比方法來看，各有優(yōu)劣。第一種生產(chǎn)配比可以最大程度上復(fù)制鋼廠利潤，對(duì)產(chǎn)業(yè)尤其是鋼廠能夠起到很好的利潤保值的作用，但是缺點(diǎn)在于涉及品種較多，操作較為復(fù)雜。若焦炭?jī)r(jià)格受澳煤進(jìn)口影響轉(zhuǎn)而下跌，則生產(chǎn)配比的盈利效果可能更佳。第二種合約價(jià)值配比保證了兩方向頭寸數(shù)量在開倉時(shí)等價(jià)值，收益主要取決于兩者強(qiáng)弱關(guān)系，這是目前市場(chǎng)主流的配比方式，但缺點(diǎn)在于具體配比數(shù)量根據(jù)每日螺紋鋼與鐵礦石價(jià)格漲跌不同，該比例可能在不斷地變化，較難確定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

綜合以上判斷，目前鐵礦石價(jià)格估值偏高；螺礦比為4.76，接近歷史運(yùn)行區(qū)間的下邊界；鋼廠利潤目前也處于盈虧邊緣，下方空間有限，因此建議考慮做多螺礦比策略，即按照合約價(jià)值配比進(jìn)行多螺紋空鐵礦的套利策略。但需要注意的是，目前黑色系市場(chǎng)的主要邏輯仍是下游需求復(fù)蘇預(yù)期支撐螺紋鋼價(jià)格，并進(jìn)一步帶動(dòng)上游原料鐵礦石的價(jià)格，螺礦比或?qū)⒗^續(xù)在低位運(yùn)行一段時(shí)間。一旦3月份之后，螺紋鋼實(shí)際需求逐步走好，而鐵礦石供給端壓力增加，二者基本面的相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系將發(fā)生變化，螺礦比或?qū)⒖焖傧蛏匣貧w。

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