長期維持沽空思路

2022年鐵礦石供需面依然寬松，價格運行區間在80—130美元/噸，國內期貨價格在500—800元/噸。宜長期維持沽空思路，節奏上關注3—4月高爐復產及原料補庫對鐵礦石價格的階段性提振。操作上，可關注2205合約買鐵礦石賣螺紋鋼的套利交易。

四大礦山產能小幅釋放

兩拓產能替代為主，FMG新產能穩步釋放。2021—2022年，力拓和必和必拓新增項目集中投產，主要用于產能替換。其中，必和必拓原計劃將被置換的楊迪礦產能，因技術突破，開采時間至少延長5年，或可保留約1700萬噸的年產能，這不僅有利于穩定新舊產能交替期間的生產供應，還可能帶來新增產量。同期，澳洲主流礦山的增量產能主要在FMG。2020年年底Eliwana礦山投產，未來產能將提高至4000萬噸；2022年年底IronBridge項目也將投產，總產能約2200萬噸，主要提供67%品位的鐵精礦。

產能擴張與復產并舉，淡水河谷貢獻主要增量。根據淡水河谷官網信息，2021年年底淡水河谷在產產能小幅增加2300萬噸至3.43億噸，2022年年底將提高至3.7億噸。其中，北部系統擴產200萬噸，南部系統Mutuca新增400萬噸產能，剩余2100萬噸增量來自Brucutu礦山和Itabira礦山產能恢復。

不過，受礦山資本開支增長有限、部分礦山產能衰減供應不穩、新冠肺炎疫情拖累工作效率等因素的影響，2020—2021年四大礦山的增產之路異常坎坷，其間多次下調年度指導目標。綜合考慮四大礦山產能投產節奏，以及最新的指導目標，預計2022年四大礦山鐵礦石供應增量在1400萬—2900萬噸。

非主流礦山供應不穩定

2019—2020年全球鐵礦石價格飆升刺激了大量非主流礦山重啟或者擴建產能。2021年海外非主流礦新增產能集中投產，國內也新批復了約3116萬噸產能。但是，非主流礦山彼此間成本差異較大，部分礦山成本相對主流礦山偏高，在鐵礦石價格指數下跌過程中容易減產，供給彈性遠高于主流礦山。因此，在分析和預測2022年非主流礦山供應時，需要綜合考慮礦山生產計劃以及礦山成本兩方面因素。

非主流高品礦山主要分布在烏克蘭、俄羅斯、加拿大、巴西、中國、伊朗以及印度。按2021年12月普氏65%價格計算，巴西、瑞典、加拿大礦山成本壓力較小；俄羅斯、伊朗礦山自產自銷，價格敏感性偏低；減產壓力主要體現在中國的高成本礦山，中國鐵精粉單月產量已由2021年5月高點2400萬噸下滑至11月2082萬噸。非主流中品礦山主要包括較大型礦山，如羅伊山、ArcelorMittal以及CSN等，以及少量小型礦山，如GWR。按2021年12月普氏62%價格計算，前者基本沒有成本壓力，長期擴產計劃有望繼續推進；而后者已迫于成本宣布停產。目前低品礦折扣較高，若按照2021年12月普氏58%價格計算，非主流低品礦山成本壓力最大。澳洲MineralResources、Gibson均已開始減產，印度低品粉礦出口也快速回落。

整體來看，若鐵礦石美元價格維持在當前水平，則2022年非主流礦山減產規模較為有限，整體減產約900萬噸，減量將主要集中于進口印度低品粉礦以及部分中國精粉。

國內粗鋼產量調控常態化

2022年國內鋼材消費預計同比將小幅下滑3%。房地產方面，雖然2021年四季度以來，房地產政策屢現放松信號，但中央經濟工作會議重申“房住不炒”總基調，地產調控政策的調整更傾向于“糾偏”，防止地產投資失速，而非全面轉向寬松。在此情況下，2022年地產企業加杠桿仍將受限，高周轉模式難以為繼，保交付壓力下，房地產投資仍將集中于存量項目的施工和竣工環節，新開工將繼續承壓收縮。雖然保障性租賃住房新建規模有望在2000億—3000億元，但對商品房投資增速下滑的對沖力度有限。

基建方面，中央“穩增長”政策不斷加碼，2022年基建投資增速料將提升，傳統基建、“新基建”和綠色投資均將成為托底的重要抓手，部分抵消地產用鋼需求下滑的影響。制造業方面，外需回落，出口鏈制造業投資景氣度或隨之下滑，工程機械更新周期高峰已過，房地產新開工承壓拖累房建鏈條機械需求，國內制造業補庫存周期基本結束。不過，汽車芯片短缺逐步結束，汽車產銷潛力有望釋放。我們估計2022年鋼材消費同比將下滑3%左右。

國內產量約束或常態化。2021年工信部提出粗鋼產量平控目標，最終落實全年粗鋼減產4000萬噸以上。粗鋼產量波動幅度大，易引發階段性供需錯配。在吸取2021年粗鋼產量調控的經驗和教訓的基礎上，結合對2022年鋼材消費的展望，我們認為2022年粗鋼產量或同比減少2%—3%，即減產2000萬—3000萬噸比較合理，既符合碳中和長期戰略目標需求，還可以一定程度上平衡國內鋼材供需結構，繼續壓制進口鐵礦石價格。

不過，從節奏上來說，2022年粗鋼控產需要從全年來考慮，以避免年底集中減產引發的供需錯配風險，因此，2022年粗鋼產量波動幅度將明顯小于2021年。這意味著在采暖季結束之后，鋼廠將集中復產，此前原料還要適當補庫，可能會提振鐵礦石階段性需求。

另一方面，海外新增高爐產能有限，生鐵產量恢復正常。2021年，海外高爐生鐵產量基本接近2016—2018年同期生產水平。海外主要經濟體PMI指數已于2021年二季度見頂后逐步回落，制造業補庫存周期基本結束，貨幣政策轉向，總需求對于生鐵產量的拉動作用逐步減弱。同時，OECD統計，2022年東南亞仍有約300萬噸新增長流程產能投產。據此估計，2022年海外生鐵產量可能將小幅增加200萬噸左右。

廢鋼供應將快速增長

2021年四季度以來，隨著鐵礦石價格大幅回調，廢鋼相對鐵水的性價比大幅走弱，我們測算華北地區廢鋼成本與鐵水成本差值已擴大接近560元/噸，為2014年以來最高。再加上工業電價市場化，提高了電爐鋼生產成本，使得當前電爐平電生產普遍虧損，遠不及長流程鋼廠600—700元/噸的利潤水平。當下國內廢鋼消費對于鐵礦石消費的替代性有限，在2022年一季度鋼廠復產期間，鐵礦石需求增量受廢鋼的影響較小。

不過，長期來看，廢鋼對鐵礦石的替代作用將持續上升。一是碳達峰背景下，政策提振廢鋼供需。《再生鋼鐵原料》頒布，推動優質再生鋼鐵原料資源進口；中國廢鋼鐵應用協會發布《廢鋼鐵行業“十四五”發展規劃》，計劃到2025年全國煉鋼綜合廢鋼比將達到30%；國務院發布的《2030年前碳達峰行動方案》明確提出，鋼鐵行業要大力發展短流程煉鋼。二是隨著國內城鎮化進入快速發展末期，社會廢鋼儲蓄量加速增加，預計廢鋼供應也將快速增長。我們估算2022年全社會廢鋼供應或增長至2.64億噸，環比增長約1000萬噸，有助于緩和廢鋼供應偏緊的局面，進而增強廢鋼對于鐵礦石的替代性。

綜合分析，我們認為2022年國內粗鋼產量將比2021年減少2000萬—3000萬噸，剔除廢鋼供應增長的影響，國內鐵水產量將減少3000萬—4000萬噸，疊加海外生鐵產量小幅增加，預計全球鐵礦石需求或減少4480萬—6080萬噸，鐵礦石供應過剩格局仍將維持。

更長遠地看，為實現鋼鐵行業2025年碳達峰，2030年鋼鐵行業碳排放量減少30%，2060年碳中和的目標計劃，我們基于以下假設進行測算：一是國內產量控制常態化，若2022—2025年粗鋼產量持平，2030年同比下降12.37%，2060年同比下降約29%；二是受制于廢鋼供應增長的約束，2025年國內電爐鋼占比提高至20%，2030年提高至35%，2060年達到100%；三是短流程生產結構中“鐵水+廢鋼“模式產能占比保持60%，但每年噸鋼廢鋼消耗量增加10KG；四是高爐配礦鐵水使用量加大，每年球團入爐增加10KG/噸鐵水，替代燒結礦使用；五是國內清潔能源發電占比逐年提高，2030年化石能源發電下降至59%，2060年下降至6%。那么，2022年國內鋼鐵行業鐵礦石消耗量較2021年將減少約1350萬噸，2025年減少約5500萬噸，2030年減少約2.5億噸。鐵礦石長期需求下滑趨勢較為明確。

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