主要觀點：去年下半年以來，地產行業快速下行，資金開始大幅流出地產市場。一方面，銷售的銳減導致地產行業經營性收入的下降，到目前為止，房地產銷售額同比跌幅依然在20%左右，11月高頻數據顯示下跌態勢并未收斂；另一方面，地產融資收縮，特別是債券和信托的收縮。這導致地產行業進入螺旋式下滑的通道中，并對經濟和金融穩定產生不可忽視的沖擊。為了穩定地產市場，近期央行和銀保監會聯合出臺金融16條以支持房地產企業融資，而各大銀行也定向對頭部民企給出了大額的授信。那么當前地產行業資金缺口到底有多大，目前的融資是否能夠改變行業運行情況呢？在回答這個問題之前，我們先對過去一年地產行業資金缺口的形成進行分析。房地產銷售收入的下滑導致經營收入大幅下降，最終導致凈利潤的下降，并成為房地產資金缺口形成的主要原因。今年房地產銷售額預計同比跌幅在25%左右，將從去年的18.2萬億下降到今年的13.5萬億左右。在收入下降的同時，費用率卻在普遍上升，前50上市房企平價的滾動期間費用率從2019年的8.5%上升至今年年中的12.9%，對應著毛利率的下滑，前50上市房企平均滾動毛利潤率從2019年29.5%下降至今年年中的14.3%，其中房價漲幅放緩是主要原因。商品房平均銷售價格在2019年同比增長6.6%，而在今年，預計將同比下跌5.5%。這導致房企經營利潤的下降，從前50上市房企數據來看，今年凈利潤率跌幅將進一步加大，預計今年行業凈利潤可能低于-1萬億，我們預計可能達到-1.4萬億。而從融資端來看，事實上今年房地產行業融資端是改善的，特別是房開貸增加，已經抵消了其他負債的下降，融資規模甚至已經轉正。今年前3季度，房開貸已經大幅增加，考慮到4季度進一步加大發放，全年房開貸新增規模預計在9000億元左右。而今年投放房地產的信托貸款上半年大幅減少，下半年考慮到信托貸款減少節奏放緩，假定3季度房地產信托貸款變化與總的信托貸款一致，并且4季度不再減少，那么全年房地產信托貸款將減少4300億元左右。境內地產債今年融資基本平穩，預計全年凈融資在-600億元左右，而美元債凈融資額今年明顯轉負，全年凈融資預計在-3000億元左右。各項相加之后，房開貸彌補了其他融資的收縮，房地產行業凈融資額在今年有望轉正至1200億元左右。這主要是房開貸政策的大力支持帶來的結果。對明年來說，融資端的改善會比今年更大。一方面，房開貸將繼續放量，目前各家銀行與對口房企簽訂了戰略授信，雖然不一定全部轉化為房開貸的凈融資，但融資規模將繼續加大。基準情形下，我們假定房開貸從今年0.9萬億增長到明年的1.2萬億；另一方面，明年的信托、境內債和美元債融資收縮將有所緩解。境內債券融資規模預計將轉正，信托或不再收縮，地產美元債明年到期規模在4000億元左右，假定償還其中3/4，基準情形下假定凈融資-3000億。那么明年基準情形下房地產行業凈融資現金流在1萬億左右。這意味著地產企業融資將明顯改善。但融資改善并不意味著整個行業現金流的改善，需要結合經營性現金流一起觀測。從目前來看，在需求端政策不足情況下，地產銷售依然保持相對疲弱態勢。目前地產銷售依然是下跌狀態，如果假定明年地產銷售改善，基準情形下假定地產銷售增長5%，地產銷售額依然只有14萬億左右，行業經營性現金流可能依然為負。因為考慮到房價目前的弱勢，以及需求偏弱情況下短期明顯回升可能性有限，因而明年毛利潤率存在進一步下行可能，我們估計毛利潤率可能從今年上半年滾動14.3%水平下降至明年13%左右的水平，凈利潤率由于融資成本下降可能有所回升，但大幅回升空間有限，明年基準情形下我們假定回升至-8%，則對應的凈利潤為-1.2萬億。可以看到，基準情形下，房地產凈融資增加1萬億基本上彌補經營-1.2萬億的缺口，因而對整個行業改善幅度有限。從行業運行來看，銷售端是對行業運轉最為重要的指標。銷售端改善將直接提升銷售收入，并且通過價格上升提升毛利潤率，這對企業的資金改善是最為直接有效的，而且也是最具有持續性的。而銷售端不景氣情況下，融資端改善，則是用融資資金去彌補銷售端形成的資金缺口，這往往難以帶來行業整體的資金改善。總體來看，債市贖回潮高峰期或已過去，政策不確定性較大，無需對債市過度悲觀。當前的基本面并不支持利率大幅度的攀升。近期雖然地產政策密集出臺，但在銷售未能企穩情況下，難以改善地產行業運轉。因而對債市無需過度悲觀，當前政策處于轉變的關鍵期，需要繼續密切觀察。即使政策有所調整，也需要更低的利率來穩定基本面，而非先推升利率。我們認為，在上一輪調整之后，逐步的加倉回補久期依然是占優選擇。我們對過去一年地產行業資金缺口的形成進行分析。過去一年地產行業資金顯著收縮，根據前50上市房企的貨幣資金狀況來看，到今年年中同比減少32.1%，如果前50房企市場占比在一半左右，那么去年年底到今年年中房地產企業貨幣資金減少規模在1.64萬億左右。這部分資金的下降一部分來自經營收入的減少，一部分來自凈融資的下降。房地產銷售收入的下滑導致經營收入大幅下降，最終導致凈利潤的下降，并成為房地產資金缺口形成的主要原因。今年房地產銷售額預計同比跌幅在25%左右，將從去年的18.2萬億下降到今年的13.5萬億左右。在收入下降的同時，費用率卻在普遍上升，前50上市房企平均的滾動期間費用率從2019年的8.5%上升至今年年中的12.9%，對應著毛利率的下滑，前50上市房企平均滾動毛利潤率從2019年29.5%下降至今年年中的14.3%，其中房價漲幅放緩是主要原因。商品房平價銷售價格在2019年同比增長6.6%，而在今年，預計將同比下跌5.5%。這導致房企經營利潤的下降，從前50上市房企數據來看，今年凈利潤率跌幅將進一步加大，預計今年行業凈利潤可能低于-1萬億，我們預計可能達到-1.4萬億。
而從融資端來看，事實上今年房地產行業融資端是改善的，特別是房開貸增加，已經抵消了其他負債的下降，融資規模甚至已經轉正。目前房地產企業有息負債在17萬億左右，其中房開貸12.7萬億，是最主要部分，而房地產信托貸款余額在1.3-1.4萬億，境內債規模為1.8萬億，美元債余額在1.2萬億左右。從2021年情況來看，各項融資普遍有所收縮，其中房地產信托收縮幅度最大，收縮幅度在5165億元，全年這幾項融資規模為7388億元，結合當前行業凈利為負的情況，最終凈利潤和凈融資之和估計在-1.6萬億左右，與當年貨幣資金消耗-1.4萬億水平基本一致。
而今年來看，貸款放量基本上能夠彌補其他融資的收縮，房地產行業金融資將轉正。今年前3季度，房開貸已經大幅增加，考慮到4季度進一步加大發放，全年房開貸新增規模預計在9000億元左右。而今年投放房地產的信托貸款上半年大幅減少，下半年考慮到信托貸款減少節奏放緩，假定3季度房地產信托貸款變化與總的信托貸款一致，并且4季度不再減少，那么全年房地產信托貸款將減少4300億元左右。境內地產債今年融資基本平穩，預計全年凈融資在-600億元左右，而美元債凈融資額今年明顯轉負，全年凈融資預計在-3000億元左右。各項相加之后，房開貸彌補了其他融資的收縮，房地產行業凈融資額在今年有望轉正至1200億元左右。這主要是房開貸政策的大力支持帶來的結果。
對明年來說，融資端的改善會比今年更大。一方面，房開貸將繼續放量，目前各家銀行與對口房企簽訂了戰略授信，雖然不一定全部轉化為房開貸的凈融資，但融資規模將繼續加大。基準情形下，我們假定房開貸從今年0.9萬億增長到明年的1.2萬億；另一方面，明年的信托、境內債和美元債融資收縮將有所緩解。境內債券融資規模預計將轉正，基準情形下我們按凈融資規模1千億估算，而信托假定不再收縮，凈融資為零，地產美元債明年到期規模在4000億元左右，假定償還其中3/4，基準情形下假定凈融資-3000億。那么明年基準情形下房地產行業凈融資現金流在1萬億左右，樂觀情形可能達到1.6萬億左右。這意味著地產企業融資將明顯改善。但融資改善并不意味著整個行業現金流的改善，需要結合經營性現金流一起觀測。從目前來看，在需求端政策不足情況下，地產銷售依然保持相對疲弱態勢。目前地產銷售依然是下跌狀態，如果假定明年地產銷售改善，基準情形下假定地產銷售增長5%，地產銷售額依然只有14萬億左右，行業經營性現金流可能依然為負。因為考慮到房價目前的弱勢，以及需求偏弱情況下短期明顯回升可能性有限，因而明年毛利潤率存在進一步下行可能，我們估計毛利潤率可能從今年上半年滾動14.3%水平下降至明年13%左右的水平，凈利潤率由于融資成本下降可能有所回升，但大幅回升空間有限，明年基準情形下我們假定回升至-8%，則對應的凈利潤為-1.2萬億。可以看到，基準情形下，房地產凈融資增加1萬億基本上彌補經營-1.2萬億的缺口，因而對整個行業改善幅度有限。
從行業運行來看，銷售端是對行業運轉最為重要的指標。銷售端改善將直接提升銷售收入，并且通過價格上升提升毛利潤率，這對企業的資金改善是最為直接有效的，而且也是最具有持續性的。而銷售端不景氣情況下，融資端改善，則是用融資資金去彌補銷售端形成的資金缺口，這往往難以帶來行業整體的資金改善。對應的，房地產投資也不會有明顯的增長。結合今年新開工、土地購置的情況，我們預計明年地產投資可能繼續負增長。即使短期保交樓等因素可能緩解投資下行，但由于幅度有限，而且不解決行業運轉問題，因而持續性有限。在保交樓涉及2萬億平，單位面積建筑成本為4000元/平的假設下，保交樓帶動的投資為8000億元，占年度投資的比例為6.0%，并不能改變整體投資走勢。總體來看，債市贖回潮高峰期或已過去，政策不確定性較大，無需對債市過度悲觀。當前的基本面并不支持利率大幅度的攀升，我們根據經濟增速、通脹和資金價格和長端利率對應關系估算結果顯示，樂觀情況下當前基本面支撐的利率水平在2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。近期雖然地產政策密集出臺，但在銷售未能企穩情況下，難以改善地產行業運轉。因而對債市無需過度悲觀，當前政策處于轉變的關鍵期，需要繼續密切觀察。在基本面弱的情況下，無需對債市過度悲觀，即使政策有所調整，也需要更低的利率來穩定基本面，而非先推升利率。我們認為，在上一輪調整之后，逐步的加倉回補久期依然是占優選擇。
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