01 流動性是松還是緊？

今年以來，有一個問題其實市場一直沒有搞明白，就是到底流動性是松還是緊？

如果我們去看房市，三四線城市依舊火爆，你會覺得流動性非常寬松。但如果去看股市，今年以來大幅下跌，會覺得流動性有所收緊。

如果去看貨幣市場，今年以來的貨幣利率已經降至兩年新低，說明流動性極其寬松。

但如果去看信用市場，今年以來的中低等級信用債交易基本凍結，說明流動性消失了。

那么，到底流動性是松還是緊呢？

02 流動性如何創造？從央行到商業銀行

要知道流動性是松還是緊，首先我們要知道流動性是什么，是如何創造的。流動性其實就是貨幣的代稱，而貨幣的創造其實分成兩個層面：

首先，貨幣是由央行提供的，而央行給的貨幣叫做基礎貨幣。比如說我們看新聞，經常看到與央行有關的報道，今年以來定向降準就特別多，這個大家都好理解，降準就是放水。但有時候與央行操作有關的是各種的英文詞，比如說OMO、SLF、SLO、PSL、MLF之類，這些大家就不一定看得懂了，但這些其實都是央行投放基礎貨幣的手段。

而央行的地位非常特殊，是銀行的銀行，也就是說央行的客戶是各家商業銀行，因此央行的基礎貨幣主要投向金融機構，并不和實體經濟直接打交道。

而商業銀行拿到央行提供的基礎貨幣之后，可以用這筆錢來給實體經濟發放貸款，而客戶拿到錢之后又會把錢存回到商業銀行，而商業銀行拿到客戶存款之后，先要繳納一部分準備金給央行，剩下的又可以繼續發放貸款。這樣貨幣就會越來越多，商業銀行創造的貨幣叫做廣義貨幣。而介于基礎貨幣和廣義貨幣之間的傳導效應，通常稱之為貨幣乘數，代表了商業銀行的創造貨幣的能力。

03 基礎貨幣放松

今年，從央行角度來看，基礎貨幣確實放松了。

從政策的定調來看，之前央行關于貨幣政策的表態是保持流動性的合理穩定，而今年6月份國務院常務會議以及2季度央行貨幣政策例會講的是要保持流動性的合理充裕，從穩定到充裕，意味著貨幣政策從中性轉向中性偏松。

從政策操作來看，18年以來央行已經實施了3輪定向降準，其中17年9月份的第一次定向降準釋放3000億以上流動性，但其實是在18年初正式實施。第二次4月份定向降準釋放1.3萬億流動性，第三次6月份定向降準釋放7000億流動性。

此前央行在4月份降準之后曾表示當時的降準主要用于對沖到期的9000億MLF，但實際上央行從5月份起就重啟了MLF發行，最近兩月的MLF累計發行量達到9000億，這就意味著央行4月份其實就是全面降準，今年以來降準釋放的資金已經超過2萬億。相比于央行目前35萬億的總資產，這一放松幅度已經非常可觀了。

04 廣義貨幣收緊

但是，央行放松基礎貨幣可能與我們無關，因為央行的客戶是商業銀行。而在商業銀行層面的廣義貨幣，也就是與我們有關的貨幣，其實是在持續收緊。

目前，國內最常用的廣義貨幣指標是M2，今年6月份的M2增速為8%，略低于去年末的8.2%，以及去年同期9.4%的增長。

但如果只是看M2增速，其實不能反映今年流動性收緊的程度。原因是在過去兩年，M2增速每年都在下降，其中16年M2增速從13.3%降到11.3%，17年M2增速從11.3%降到8.2%，這兩年M2增速降幅比今年以來大得多，而當時的經濟和資本市場根本感受不到流動性收緊的壓力。這說明M2增速其實代表性出了問題，M2增速一直都在降，而市場感受到流動性收緊是從今年開始的。

從定義來看，中國的M2主要成分是商業銀行賬上的各種存款，主要包括居民存款、企業存款、非銀行金融機構存款等。但我們知道，這幾年大家開始習慣買貨幣基金、包括余額寶，買銀行理財，因為這些類似存款的投資提供了比存款更高的收益，而這些并不是存款，所以很大一部分沒有被統計到M2當中，所以M2確實嚴重失真了，怎么辦呢，到底哪個才是真實的廣義貨幣指標？

我們需要找到M2增速的替代指標，既然M2代表的是銀行存款，代表的是銀行的負債，那么從銀行資產負債表的角度來觀察，可以找到廣義貨幣M2的兩個替代：

第一個替代是看商業銀行的資產投放，而央行恰好公布了社會融資總量，這是從資產運用的方式衡量流動性的重要指標。而恰好是社融增速在今年發生了明顯下降！

15年末的社融增速為12.4%，到16年末升至12.9%，到17年10月還有13%，過去兩年都很穩定。但從17年11月起社融增速開始持續下降，到18年6月的社融增速已經降至9.8%，創下03年以來的新低，這意味著社融增速的下降可以完美解釋今年以來的廣義流動性收緊。

第二個替代是看商業銀行的總負債，因為大家買的貨幣基金、銀行理財，最終也會把錢存到銀行，形成銀行的非存款性負債。

15年末時中國商業銀行的總負債增速是15.7%，到16年末保持在15.7%，但到了17年末已經降至8.4%，到18年5月份的增速已經降至6.8%。17年末中國商業銀行總負債就達到250萬億，今年前5個月商業銀行一共新增了3.4萬億的負債，年化以后的負債環比增速只有3%！

因此，商業銀行總負債角度顯示的流動性收緊是從17年開始，而且收緊程度非同一般，兩年之內從15.7%降至6.8%。

05 流動性陷阱

總結來說，目前的流動性可以概括為央行放松了基礎貨幣，但是商業銀行層面的廣義流動性依然在收緊。這其實非常類似于流動性陷阱的狀態，也就是單純靠貨幣政策已經達不到增加廣義流動性、刺激經濟的效果。

其實6月份的金融數據顯示的已經非常明顯，在央行持續降準之后，6月份的新增社融也才1.18萬億，同比萎縮了近6000億。

為什么貨幣放松已經無效了呢，我們認為主要有兩大原因。

一是債務率過高的約束。

流動性的創造過程其實也是經濟各主體不停舉債的過程。但是按照央行的測算，目前中國全社會的負債率達到250%的歷史高點，意味著進一步舉債的空間非常有限。

從分部門的債務率來看，目前企業部門負債率為159%，從全球比較來看也處于最高位水平，企業部門去杠桿任重道遠，因此企業部門融資需求難以明顯增加。

居民部門負債率為55%，貌似在全球比較來看仍處低位，比如美國的居民負債率高達80%。但是通常的居民負債率比較的是居民部門債務和GDP之比，但中國GDP的分配當中居民部門占比較低只有60%，而美國高達80%，因此如果用居民部門負債比上居民部門收入，中國已經超過90%，和美國基本相當，進一步舉債空間也不大。

目前唯一還有舉債空間的是政府部門，但是考慮到這幾年地方政府通過融資平臺、棚改、PPP等形成的大量新增隱性負債，其實政府部門大幅舉債的空間也有限。

二是影子銀行監管的約束。

過去中國的貨幣超發，主要原因在于影子銀行發展失控。

從12年到17年，中國商業銀行的總資產從130萬億將近翻一番到250萬億，年均增速高達18%，而這一增速遠超商業銀行10%左右的資本充足率，說明很大一部分的貨幣創造逃避了資本約束，不在銀行表內，因此影子銀行的發展失控才是中國過去真實貨幣超發的核心原因。

從14年到16年的兩年間，信托公司資產規模從14萬億增加約50%到20.2萬億，銀行理財規模從15萬億幾乎翻一番到29萬億，證券公司資管規模從8萬億翻了一倍多到17.6萬億，基金子公司從5.9萬億翻了近3倍到16.9萬億。

而所有這些銀行理財、信托、證券資管、基金子公司，其實從事的很大一部分業務就是通道業務，通過幫助商業銀行承接表外非標資產，使得影子銀行的發展失控、中國的真實貨幣嚴重超發。

而從2017年開始，監管層開始著手監管影子銀行，最核心的就是資管新規政策。17年2月份資管新規內審稿出臺，17年10月份發布了資管新規征求意見稿，到18年4月份資管新規正式發布。而伴隨著資管新規的陸續發布，17年年初基金子公司開始收縮，17年下半年證券公司資管規模開始收縮，到18年信托公司規模開始收縮，基本上所有的影子銀行都逐漸關掉了。

按照資管新規的要求，未來所有的非標資產到期以后都要轉化為標準化資產，信貸要從表外逐漸回到表內。問題是銀行資本充足率有限，能提供的表內信貸額度也有限，因此大量的表外信貸其實回不到表內。

這意味著目前的廣義流動性收縮其實是在為影子銀行過去的失控買單，只要我們監管影子銀行的決心不變，那么廣義流動性的收縮趨勢就不會變。

06 現金流為王

我們在去年提出《繁榮的頂點》，理由其實就是中國的債務率已經達到歷史頂峰，靠居民舉債換不來新周期，靠舉債發展沒有前途。而政府開始監管影子銀行以后，廣義流動性趨于萎縮，所以經濟將面臨長期下行壓力。而今年的市場表現，其實驗證了我們去年的判斷。

但是我們去年提出來的現金為王，在當時確實是錯的離譜，因為17年的房市、股市表現都很不錯。但是現在現金為王卻被很多人視為圭臬，覺得買什么都不安全，拿現金最踏實。

但我們想說，在流動性陷阱的環境下，其實不是現金為王，而是現金流為王，這一字之差，其實是天壤之別。

今年以來，由于信用違約頻發，大家普遍感覺錢很難賺，不僅是股市當中的金融、地產和周期股領跌，債市當中的中低等級信用債也基本凍結，P2P領域頻繁爆雷，甚至連地產神話也開始動搖，國家統計局數據顯示的一線城市房價同比也開始下跌。

但其實，今年也有表現好的資產。

比如說貨幣基金依然賺錢，雖然余額寶之類只有4%左右的年化收益率，但是至少還在賺錢。而債券基金在今年上半年平均收益率2%，年化以后也是4%，比起股票基金好多了。我們在今年年初明確看好債市，到目前為止也是對的。

而在股市里面，其實也有賺錢的板塊，比如說食品飲料、醫藥生物和休閑服務這些消費類的板塊，還有部分機場、水電股其實也有正收益。

我們認為，今年資產表現好壞的核心是現金流。

所有表現好的資產，其實都有現金流的支撐，比如說貨幣基金其實就是現金管理產品，而債券的英文名叫做固定收益，因為大部分債券都擁有固定的票息回報，尤其是國債之類，票息回報非常可靠。

而在股市當中，消費類板塊的現金流通常相對比較穩定。在今年1季度除金融以外的26個大類行業中，只有4個行業的現金流在改善，其中就包括食品飲料和公用事業。

而在房市當中，之所以三四五線房價還在漲，在于央行年初增加了PSL投放力度，而這是直接輸送到三四五線城市的棚改貸款資金，相當于基礎貨幣直接支持三四五線房價。

展望未來，我們認為現金流為王的邏輯依然成立！

首先，只要降債務的大背景不變，影子銀行的監管不變，那么哪怕央行貨幣政策適度寬松，也不會改變廣義流動性收緊的格局，這意味著現金流為王的邏輯依然成立。

那么，未來真正有機會的，應該是那些能夠持續創造出現金流的資產，在這個意義上，今年以來表現好的資產，未來大概率會強者恒強，比如債市當中的國債和高等級企業債，股市當中的消費類資產。

而存在重估機會的，在于擁有現金流但是被錯殺的資產，目前大概有這么幾類：

一類是債市當中的優質民營企業債，目前很多AA+的民企債收益率都到了7%以上，如果這些企業能活下去，這些高收益資產應該有希望重估。

另一類是股市當中現金流改善的行業，今年1季度凈現金流改善的行業還有煤炭和化工，另外經營性現金流改善的行業還有家電、農業、有色、交運、鋼鐵、電子、通信等，主要分布在消費、周期和科技三大領域。

如果我們堅持去產能的政策，那么部分周期行業的龍頭企業可以保持穩定份額，其現金流的穩定持續時間或許能超預期。

而在科技領域，其實是通過產品的技術升級，創造出現金流。只不過科技領域的創新靠的是研發投入，因此研發強度高、現金流又好的科技企業其實也有長期價值。

而在部分周期行業，1季度現金流出現了明顯惡化，包括房地產、汽車還有建筑等行業。我們認為這些都是和舉債高度相關的行業，房地產和汽車關聯的是居民舉債，而建筑行業關聯的是政府舉債，未來如果去杠桿的大方向不變，那么這些行業現金流惡化的趨勢不會改。此外金融行業屬于典型的高杠桿行業，也會受損于去杠桿的推進。

因此，我們堅持4月份提出的“金融地產的好日子要結束了”，未來應該尋找能夠持續創造現金流的資產，真正有大機會的應該還是在債市、消費和創新等領域，也就是貨幣低增時代、創新穩定為王！

（來源：互聯網周刊）

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