在近日由中國期貨業協會、上期所、鄭商所、大商所、中國上市公司協會共同主辦的“對話期現”系列直播培訓(第二季)的活動中，與會嘉賓圍繞黑色系、純堿等品種期現交易模式的演進，不同場景不同的運用模式，以及對期現結合的感悟、思考與學員進行了分享和交流。期貨日報記者了解到，不少民營企業甚至是上市公司，近些年積累了豐富的期現結合經驗，已將衍生工具嫻熟運用，并形成了一套完整的風險管理體系。在他們看來，實體企業應建立以衍生工具運用為核心的風險管理體系，對沖市場波動風險，助力企業降本增效。

樹立正確套保理念，提升駕馭風險能力

2020年以來，受新冠肺炎疫情影響，全球大宗商品市場波動加劇，越來越多的企業認識到期貨等衍生工具的重要性：憑借歷史經驗和傳統思維可能無從應對大波動，企業需要有更多前瞻性的思考和應對手段，增強衍生品風險管理意識，逐步提升駕馭風險的能力。

在過去的十幾年中，鋼鐵行業經歷了大變革，一些企業逐漸形成了適合自己的發展模式，一些企業折戟沉沙。在留存下來的企業中，多數都將衍生工具納入日常經營管理。事實上，黑色系商品期貨價格已逐步成為鋼鐵產業鏈企業日常購銷管理的重要參照。

分析師蔡擁政表示，在黑色系品種中，螺紋鋼期貨是國內最為活躍的品種之一。高關注度、大的基差波動吸引了包括鋼廠、鋼材貿易商和下游需求企業在內的涉鋼企業參與，核心鋼廠參與度的提升，使其定價更趨合理。焦炭、焦煤期貨歷經多年發展，已深深融入鋼鐵、焦化行業的生產、貿易等環節，一大批企業參與到期貨市場對沖風險。鐵礦石期貨已發展成為全球規模最大的鐵礦石衍生品，在市場規模、產業參與度和國際影響力上具有明顯優勢，已有1200多家鋼礦企業深度參與。

從企業參與度看，參與期貨市場的鋼廠中，國有企業數量占比不足20%，民營鋼廠參與相對積極。“不同的企業因其制度、績效考核體系不同，對期貨市場的認識程度也不一樣，因此參與的情況也不盡相同。”蔡擁政解釋，在期現模式運用上，很多鋼廠也經歷了由機械式套保到基差套保再到鋼廠利潤管理這樣一個逐步提升的過程。

在蔡擁政看來，鋼廠經營模式近幾年也在“金融化”。“現在企業通過對衍生品的綜合運用，比如期貨和期權的買入或期貨和期權的賣出甚至基差交易來進行套期保值，通過品種優化、配比優化、庫存優化來實現降本增效。”

企業在流通市場的需求定位不同，風險對沖的取向也不同。比如大基差下，通常企業利用期貨+升貼水進行遠期成本、預售管理，這是規避價格劇烈波動和未來收益不確定性的手段之一，適合貿易商做遠端套保或套利業務。

“以2021年10月份管理鋼廠利潤的操作為例，宏觀層面，通脹抬頭，疫情逐步緩解，美聯儲縮表預期增強。產業層面，后期隨著煤炭和電力供應壓力緩解，鋼材供應緊張的狀況有望在今年年底和明年上半年有所緩解。下游汽車、家電需求今年四季度和明年上半年仍將受到芯片短缺的困擾，熱卷價格走勢將繼續弱于螺紋鋼。”蔡擁政說，“10月8日，以熱卷2205合約測算，期貨虛擬鋼廠利潤為1661元/噸，9月底高點為1740元/噸，鋼廠利潤有所收縮。11—12月為冬儲階段，預計原料價格偏穩，熱卷價格或有所走弱，鋼廠利潤預計有300—500元/噸的收縮。某熱卷廠進行賣出熱卷2205合約，買入鐵礦石、焦炭2205合約的套利操作，操作比例為1：1.6：0.5或1：1.6：0.3，價格選擇在熱卷2205合約5500元/噸以上、鐵礦石2205合約690元/噸以下、焦炭2205合約3180元/噸以下進行操作，鎖定虛擬鋼廠利潤1650元/噸以上，風險管理周期為今年四季度至明年上半年。”

“良好的保值策略可以適當穩定企業利潤，但不是利潤直接來源，企業要樹立正確的保值理念，才能利用好期貨工具實現做大做強。”他說。

與黑色系品種不同，純堿期貨作為一個上市不滿兩年的新品種，表現可圈可點，吸引不少產業龍頭企業(包括上市公司)參與。

據期貨日報記者了解，云圖控股早在純堿期貨上市之初便主動參與其中，是最早一批參與純堿期貨市場的企業。從套保到期現套利再到交割、基差點價，云圖控股在純堿期現市場進行了各種嘗試。

“套期保值核心目的是對未來不確定性風險進行管理，此成本可以理解為一種保險成本。”云圖控股期貨部總監蔣宇鶯在培訓會上說，“如果把期現市場參與者簡單定義為上中下游三類主體，上游傾向賣出套保套利，下游傾向買入套保套利，中游雙向交易皆有。期現業務最活躍的群體是貿易商，從實體貿易轉為期現貿易兼而有之，無論套保還是套利，有時是虛盤了結，有時是實盤了結，具體執行虛盤還是實盤，取決于哪一種收益最大。”

在蔣宇鶯看來，套利更加受到實體企業青睞，其中無風險套利是最獨特的一種，但市場機會相對較少。在國內現有期貨品種中，純堿期貨是一個比較少見的有無風險套利機會的品種。

“2019年12月純堿期貨上市后，我們發現近月2005合約價格與現貨價格在2020年1月上旬出現無風險套利價差機會，當時期貨價格在1660元/噸附近。我們便進行了無風險套利操作，當期買入現貨拋至2005合約，2020年5月中旬交割后，實現無風險利潤87—97元/噸。”蔣宇鶯說，此次期現操作一方面幫助公司實現了無風險套利，兌現了利潤;另一方面，通過參與并交割，充分熟悉了期現業務的流程和路徑，為之后的貿易商廠庫運營打下了堅實基礎。需要注意的是，在期現交易過程中，企業在觀察博弈過程和預測變量時，一邊要以現貨為基礎，一邊還要結合盤面變化，必須雙層思維同時驗證。

提升專業化水平，進行系統化管理

記者在會上了解到，不少上市公司經過多年的期現結合操作，形成了一套相對完整的風險管理體系。體系化的管理也讓企業能夠更加從容地應對風險，穩定經營。

“風險管理的本質是通過對商品價格、利率、匯率波動進行積極管理，規避其帶來的不利影響，進而實現企業穩定運營。”蔡擁政表示，“體系化的管理更多體現的是‘未雨綢繆’，不是在期貨市場獲取利潤，而是通過期貨市場管理風險和不確定性。”

在企業的風險管理中，投研起著關鍵作用。“對實體企業而言，運用衍生品管理風險是一個復雜的系統化工程。”蔣宇鶯表示，“關聯因素層次較多，時而是因果關系，時而是關聯關系，不同時期不同類別在不同的背景下顯現出不同的結果。”

“公司在期貨實踐應用中，將基本面的分析方法歸納為理想邏輯模式，通過精密邏輯推演逐步找出每個分類環節的第一因，繼而運用排序法，消除矛盾，追本溯源，最后形成一致性且有包容性的動態策略。”蔣宇鶯表示，“期現業務涉及期現兩端操作，規則不同，流程不同，路徑渠道不同，還有時間周期遞延等問題，需要對期現兩端業務極其熟悉的專業人員才能完整執行。”

事實上，套期保值是一個系統工程，特別要注意業務風險或流動性風險的管理。對上市公司而言，運用衍生品管理風險大多都采取集團統一管理的模式，該模式比較適合大型企業。

“衍生品應用專業性強，風控要求高，需要得到集團支持;各事業部、分子公司套保業務歸口集團管理，期貨部門提供應用服務支持。”蔡擁政表示，傳統的鋼鐵企業運用衍生工具，需要集團層面統一部署，從原料端和產成品端等維度進行綜合考慮和把控。

具體操作上，上市公司需要進行風險敞口確定，并依據現貨確定套保頭寸的額度、品種和周期。針對實際套保存在的基差風險，企業需要借助專業團隊的幫助來取得相對理想的套保效果。“要建立科學、合理、民主的決策機制，從業務方案內審、公司決策小組審核到方案落地執行，不斷提高相關業務人員的專業知識和水平。”與會嘉賓表示。

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