朱格拉周期，主要指設(shè)備投資周期，是一種以7—10年為循環(huán)的周期，周期重合時(shí)，平均1個(gè)庫茲涅茨周期可覆蓋2個(gè)朱格拉周期。泛式評估下的朱格拉周期涉及經(jīng)濟(jì)增速、投資增速、商品價(jià)格走勢和信貸指標(biāo)等多領(lǐng)域條線，該周期一般用于反映企業(yè)的投資周期，并根據(jù)周期的不同階段，指導(dǎo)市場對權(quán)益、商品、債券和現(xiàn)金的配置模式，在資產(chǎn)配置中起到引領(lǐng)性作用。

朱格拉周期產(chǎn)生于法國，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家C Juglar研究了法國、英國及美國的商業(yè)危機(jī)后，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期存在一個(gè)7—10年的周期，即朱格拉周期。在學(xué)者們不斷修正下，將朱格拉周期劃分為繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇四大板塊，與投資和實(shí)體企業(yè)運(yùn)行邏輯更為契合。

從上圖中，我們可以提取關(guān)鍵詞：固定資產(chǎn)投資/企業(yè)設(shè)備投資、通脹與大宗商品價(jià)格、信貸投融資。這些參數(shù)是朱格拉周期中辨別周期階段的重要指標(biāo)，以下我們將逐項(xiàng)分析。

首先是固定資產(chǎn)投資/企業(yè)設(shè)備投資，這是朱格拉周期形成的底層邏輯。從設(shè)備投資角度來看，固定投資完成額的增速以及制造業(yè)PMI是周期變化重點(diǎn)信號。從綜合制造業(yè)PMI和固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比來看，2005—2007年指標(biāo)高位振蕩,2008—2009年囿于經(jīng)濟(jì)危機(jī)，出現(xiàn)大幅下行，2009—2015年指標(biāo)逐步回暖，2016年后增速下調(diào)，2005—2016年呈現(xiàn)了一個(gè)完整的周期。同理，2017—2018年指標(biāo)走向繁榮，2019年指標(biāo)走軟，2020—2021年雙指標(biāo)均大幅下行，2022—2023年指標(biāo)振蕩反彈。根據(jù)10年規(guī)律，2017—2027年預(yù)計(jì)將形成一個(gè)完整的朱格拉周期，目前正處于需求觸底反彈、產(chǎn)能利用率上行及投資降幅縮小的復(fù)蘇階段。

其次是通脹與大宗商品價(jià)格，通脹一般與大宗商品價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系，大宗商品價(jià)格漲跌以及工資成本等因素決定了固定投資的成本項(xiàng)變動(dòng)，并自下而上地傳導(dǎo)至企業(yè)生產(chǎn)意愿或產(chǎn)能利用率，是決定朱格拉周期變動(dòng)的重要因素。綜合考慮，我們運(yùn)用中國大宗商品指數(shù)以及CPI、PPI數(shù)據(jù)來錨定大宗商品價(jià)格及通脹指標(biāo)。

CPI居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是度量通脹的重要指標(biāo)，代表居民生活相關(guān)物價(jià)變動(dòng)，相對商品指數(shù)有一定滯后性。PPI生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)則主要衡量不同階段工業(yè)品出場價(jià)格變動(dòng)，反映了生產(chǎn)者獲取以及生產(chǎn)工業(yè)品的價(jià)格，與大宗商品價(jià)格緊密結(jié)合。從歷史經(jīng)驗(yàn)和常識理解來看，大宗商品價(jià)格是先行指標(biāo)，帶動(dòng)CPI和PPI的走勢變化。

2019—2020年大宗商品價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)相對寬幅波動(dòng)，CPI及PPI滯后變動(dòng)，同理，在2022—2023年，大宗商品價(jià)格指數(shù)逐步上行，CPI略有回落而PPI低位反彈。符合朱格拉周期中的復(fù)蘇期表現(xiàn)。

最后是以信貸指標(biāo)來判斷朱格拉周期的變化情況。從信貸指標(biāo)角度來看，朱格拉周期循環(huán)更容易理解，信貸投放中的指標(biāo)非常之多，包括貨幣供給量、信貸規(guī)模、金融機(jī)構(gòu)貸款余額同比等，信貸擴(kuò)張將指引企業(yè)獲取更多貨幣進(jìn)行投資生產(chǎn)，在企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張中，對工業(yè)品原料需求大增，從而帶來大宗商品牛市和原材料價(jià)格上行，進(jìn)而引發(fā)通脹。結(jié)合第二點(diǎn)通脹和商品指數(shù)變化，盛極必衰，過高的通脹必然會(huì)引起決策層的關(guān)注，并可能調(diào)整貨幣政策，貨幣供應(yīng)量將通過逆回購、社融收縮等舉措逐步減少，企業(yè)生產(chǎn)利潤降低、積極性下降，朱格拉周期在市場和政策調(diào)節(jié)下自然恢復(fù)到衰退階段，周而復(fù)始。

通過對上述幾個(gè)條線數(shù)據(jù)的分析，筆者意在選擇M2、社融規(guī)模同比與固定資產(chǎn)投資完成額變化相對比，判斷當(dāng)前朱格拉周期所處的位置。自2017年起，我們可以看到M2高位逐步下探，但社融規(guī)模同比維持穩(wěn)定，固定資產(chǎn)投資完成額中位運(yùn)行。進(jìn)入2020年，綜合疫情干擾等外部因素，固定投資完成額滑鐵盧式下滑，但M2和社融規(guī)模同比大幅上行，靈活的政策調(diào)節(jié)為固定投資注入新的活力，2021年固定投資完成額增速達(dá)到頂峰。而后進(jìn)入2022—2023年，前期固定投資完成額超額達(dá)標(biāo)，M2同比增速放緩，社融仍在不斷增加。在前期高基數(shù)效應(yīng)下，固定投資完成額累計(jì)同比增速放緩，但仍然維持正增速。

因此，如果去除2020年以來疫情造成的長尾效應(yīng)和逆周期調(diào)節(jié)帶來的固定投資提前透支，我們可以看到，目前固定資產(chǎn)投資仍然以持穩(wěn)為主，投資略有收縮下企業(yè)合并整改將繼續(xù)加速，國內(nèi)穩(wěn)步復(fù)蘇階段的特征較為明顯。

回歸到大宗商品市場，朱格拉周期與大宗商品市場有著密不可分的關(guān)系。以銅這一大宗商品為例，銅商品下游重頭為電力設(shè)備，為觀測設(shè)備投資周期與大宗商品銅價(jià)之間的聯(lián)系，筆者在此暫用電力設(shè)備固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比變化與期銅走勢進(jìn)行對標(biāo)。2017電力設(shè)備固定資產(chǎn)投資上行，銅價(jià)低位回升，而2018—2019年電力設(shè)備固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比大幅下降，在負(fù)值區(qū)間徘徊，銅價(jià)破位下跌至多年來新低，次貸危機(jī)長尾效應(yīng)極強(qiáng)，蕭條跡象明顯。而后，在中國一攬子計(jì)劃刺激下，2020—2022年電力設(shè)備固定投資迅猛發(fā)展，在多重政策利好下，銅市迎來了波瀾壯闊的牛市。進(jìn)入2023年，我們看到電力設(shè)備固定投資累計(jì)同比仍處于高位，銅市在經(jīng)過海外宏觀利空帶來的回調(diào)后，再度回歸高位振蕩。2023年四季度最新政策尚未完全傳導(dǎo)至電力生產(chǎn)端，我們預(yù)計(jì)該項(xiàng)固定資產(chǎn)投資仍將維持相對穩(wěn)定，在積極政策引導(dǎo)下，復(fù)蘇周期仍在持續(xù)，銅市未來仍有支撐。

但可以看到，銅價(jià)仍在高位徘徊，同時(shí)自2023年起國資委等部門頻頻下發(fā)提振市場的指導(dǎo)性文件，雖然當(dāng)前市場面臨一定回調(diào)窘境，但是國內(nèi)整體定調(diào)積極，我們?nèi)钥善诖?023年四季度—2025年基建和固定資產(chǎn)投資為我們大宗商品市場帶來的紅利。

最后，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，復(fù)盤了朱格拉周期各階段的資產(chǎn)價(jià)格變化。繁榮期股票小盤表現(xiàn)最為優(yōu)異，股票大盤次之，現(xiàn)金表現(xiàn)最差。衰退期債券表現(xiàn)最優(yōu)，現(xiàn)金次之，股票表現(xiàn)最差。蕭條期股票小盤再度上行為最佳配置資產(chǎn)，商品表現(xiàn)最差。復(fù)蘇期商品表現(xiàn)最優(yōu)，股票小盤次之，債券表現(xiàn)最差。

綜上，筆者從固定資產(chǎn)投資、通脹與大宗商品價(jià)格、信貸投融資三大因素對朱格拉周期逐項(xiàng)分析，并以銅為大宗商品代表進(jìn)行周期比對，可以看到，目前我國仍處于復(fù)蘇周期內(nèi)，大宗商品受外部因素短期干擾回落，但中長期仍有上行預(yù)期。從資產(chǎn)配置角度來看，當(dāng)前復(fù)蘇階段，商品配置最優(yōu)，其次為股票，最后是現(xiàn)金和債券，商品之勢，大有可為。

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