1.美國(guó)第三季度GDP數(shù)據(jù)解讀

北京時(shí)間10月26日20:30，美國(guó)第三季度GDP數(shù)據(jù)出爐。美國(guó)第三季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率初值為4.9%，前值為2.1%，預(yù)期升4.3%，第二季度終值升2.1%。結(jié)構(gòu)上，個(gè)人消費(fèi)項(xiàng)、私人投資項(xiàng)以及政府消費(fèi)支出和投資項(xiàng)均起到正向拉動(dòng)作用，凈出口成為拖累項(xiàng)。受益于低基數(shù)的個(gè)人消費(fèi)影響，個(gè)人消費(fèi)項(xiàng)的拉動(dòng)率為2.69%（前值2.1%），驅(qū)動(dòng)了三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，其次是個(gè)人投資，拉動(dòng)率為1.47%（前值1.47%），再次是政府消費(fèi)支出和投資，拉動(dòng)率為0.79%（前值0.57%），反映了消費(fèi)明顯回暖、存貨投資順周期增長(zhǎng)以及政府支出偏強(qiáng)的現(xiàn)狀，也是美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)增速大幅上行的歸因。

從個(gè)人消費(fèi)支出來(lái)看，呈現(xiàn)商品消費(fèi)反彈，服務(wù)消費(fèi)韌性仍存的狀態(tài)。耐用品、非耐用品以及服務(wù)支出三大分項(xiàng)均大幅提升，貢獻(xiàn)率分別為0.6%，0.48%以及1.62%，可以看出，服務(wù)消費(fèi)為美國(guó)2023年三季度個(gè)人消費(fèi)提供了最大拉動(dòng)力。對(duì)于個(gè)人消費(fèi)支出在三季度表現(xiàn)較好的原因，我們認(rèn)為依舊與新冠疫情暴發(fā)后，美國(guó)財(cái)政部大量發(fā)錢(qián)有關(guān)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，疫情期間，美國(guó)財(cái)政部對(duì)美國(guó)居民直接補(bǔ)貼規(guī)模達(dá)8670億美元，該規(guī)模相當(dāng)于美國(guó)GDP的4%，導(dǎo)致美國(guó)居民手中超額儲(chǔ)蓄倍增，累計(jì)超過(guò)2.3萬(wàn)億美元。與此同時(shí)，與正常周期中各環(huán)節(jié)基本同步變動(dòng)的不同，疫情使得美國(guó)居民在商品端和服務(wù)端的消費(fèi)產(chǎn)生了錯(cuò)位，呈現(xiàn)服務(wù)端消費(fèi)節(jié)奏滯后于商品端。

美聯(lián)儲(chǔ)在最新的褐皮書(shū)以及FOMC會(huì)議紀(jì)要強(qiáng)調(diào)，隨著美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄的耗盡，居民消費(fèi)更依賴(lài)于信貸。目前，美國(guó)居民手中的超額儲(chǔ)蓄正在殆盡，信用卡借貸利率已超20%，與此同時(shí)，美國(guó)政府對(duì)學(xué)生貸款豁免或在今年四季度結(jié)束，均指向美國(guó)個(gè)人消費(fèi)韌性難以持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。但學(xué)生貸款對(duì)美國(guó)居民消費(fèi)的沖擊或相對(duì)有限，勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性大概率仍將對(duì)個(gè)人消費(fèi)提供支撐，從而在一定程度上支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速。當(dāng)然，只要美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保持鷹派態(tài)度，將利率長(zhǎng)時(shí)間維持在高位，薪資增速仍有望繼續(xù)明顯回落，對(duì)于居民支出的負(fù)面影響或逐步顯現(xiàn)。綜上所述，個(gè)人消費(fèi)支出在四季度的表現(xiàn)或有所放緩但韌性猶存。

從國(guó)內(nèi)私人投資增速來(lái)看，三季度環(huán)比增速有所提升，但邊際趨緩，呈現(xiàn)“庫(kù)存、住宅投資回暖，非住宅投資表現(xiàn)較弱”的現(xiàn)狀。其中，私人庫(kù)存顯著增加，起到最主要的拉動(dòng)作用，其對(duì)GDP環(huán)比折年率的拉動(dòng)從0%上升到1.32%。具體來(lái)看，制造業(yè)（196億美元）和零售行業(yè)（218億美元）表現(xiàn)較好，零售商補(bǔ)庫(kù)是庫(kù)存增長(zhǎng)的主要原因，反映了消費(fèi)需求的旺盛。與此同時(shí)，我們觀察到：非耐用品庫(kù)存水平處于相對(duì)偏低的位子；三季度非耐用品消費(fèi)上行速度較快。我們依然保持之前的觀點(diǎn)，美國(guó)現(xiàn)階段處于被動(dòng)去庫(kù)初期，年內(nèi)去庫(kù)仍未結(jié)束，預(yù)計(jì)將持續(xù)至2024年年初，補(bǔ)庫(kù)周期大概率在明年上半年才能開(kāi)啟。具體分析如下：

以美國(guó)名義庫(kù)存總額同比劃分美國(guó)庫(kù)存周期，目前我們觀察到的是“庫(kù)存同比下行，制造業(yè)PMI回暖以及零售商銷(xiāo)售同比上行”的組合，因此現(xiàn)階段的美國(guó)去庫(kù)進(jìn)程應(yīng)處于被動(dòng)去庫(kù)期。以史為鑒，1993年以來(lái)，美國(guó)主動(dòng)去庫(kù)和被動(dòng)去庫(kù)時(shí)長(zhǎng)均值分別為13個(gè)月左右和7個(gè)月左右，疊加OCED綜合領(lǐng)先指標(biāo)領(lǐng)先美國(guó)庫(kù)存周期2個(gè)季度左右以及美國(guó)地產(chǎn)景氣度一般，因此，年內(nèi)大概率難以看到美國(guó)去庫(kù)的結(jié)束。

從美國(guó)制造業(yè)PMI指標(biāo)來(lái)看，雖然近期有所回暖，但仍處于50榮枯線下方，與此同時(shí)，由于我們認(rèn)為年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性不大，因此今年四季度美國(guó)庫(kù)銷(xiāo)比大幅下行的空間不大。

據(jù)觀察，美國(guó)庫(kù)銷(xiāo)比領(lǐng)先其庫(kù)存同、環(huán)比增速大約兩到三個(gè)季度，表明美國(guó)去庫(kù)周期尚未結(jié)束，或?qū)⒊掷m(xù)至2024年年初。

從政府支出來(lái)看，自2022年三季度以來(lái)，美國(guó)政府支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)連續(xù)保持了五個(gè)季度的帶動(dòng)作用。對(duì)于三季度政府支出的高增速，我們認(rèn)為或與下述因素的支撐有關(guān)：美國(guó)州和地方政府支出呈現(xiàn)持續(xù)較高增速的狀態(tài)；美國(guó)州和地方政府雇員薪資增長(zhǎng)有所上行。

2.美國(guó)經(jīng)濟(jì)展望

10月25日的美國(guó)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)模型GDPNow預(yù)測(cè)顯示，美國(guó)2023年三季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為5.8%，該預(yù)測(cè)值在8月中旬后基本穩(wěn)定在5%左右，并在10月中旬后穩(wěn)定在5.8%。也正因?yàn)槿绱耍崆白屖袌?chǎng)做好了心理準(zhǔn)備，因此我們看到的是強(qiáng)勁的美國(guó)三季度GDP數(shù)據(jù)并未大幅提振市場(chǎng)情緒，美股和美債收益率振蕩下滑，美元指數(shù)呈現(xiàn)短暫回落的狀態(tài)。加息預(yù)期方面，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)再加息一次的預(yù)期有所降溫，表明市場(chǎng)認(rèn)為三季度GDP數(shù)據(jù)的韌性持續(xù)性不強(qiáng)。

綜上分析，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩仍是大趨勢(shì)，但或達(dá)不到全面衰退的程度。雖然美國(guó)三季度GDP增速表現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)韌性依舊強(qiáng)勁，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)—高利率維持更久”的交易邏輯，但我們認(rèn)為，該數(shù)據(jù)對(duì)11月FOMC會(huì)議決策或影響有限：近期美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于美債利率大幅上行做出了較為謹(jǐn)慎的言論；三季度GDP數(shù)據(jù)主要反映的是過(guò)去三季度的情況，在前期的高頻數(shù)據(jù)中已有所體現(xiàn)。

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