陶冬系中國首席經濟學家論壇理事

鮑威爾的言論和伊朗的導彈，炸散了風險資產，全球股市連跌六天，引領美股的神奇七子上周暴跌近8%。面對幾個市場風險，資金決定獲利回吐，EPFR數據顯示在過去兩周有211億美元退出股票市場。上周二聯儲主席鮑威爾表示，抗通脹道路上的“顛簸”證明他在減息政策上的觀望態度是正確的，其他幾位聯儲高官更直認需要更大的物價回落的信心，方可考慮削減利率。美國兩年期國債利率沖到5%邊緣，國債繼續遭遇沽售壓力。

受到通脹數據和聯儲態度的刺激，美元利率直線上揚，美元指數高企106之上，對日元更回到1990年水平，英鎊重挫，全球匯市頗為混亂。同時，伊朗導彈和無人機襲擊以色列，以色列還之以顏色，雖然各自行動所造成的損失有限，地緣政治風險卻大幅上升，資金尋求避險天堂，黃金價格再創歷史新高，其它工業金屬也在其金融屬性的刺激下大漲。有趣的是，布倫特和美西原油價格雙雙回落。

市場對美國政策利率前景的重新評估、重新定價，導致美元匯率全面反彈，亞洲各國匯率紛紛下挫，勾起人們對1997年亞洲金融危機的記憶。

從歷史經驗看，每次美國進入高利率、強匯率周期，新興市場都會面臨巨大的壓力。當美國利率較高時，資金從新興市場流回美元區，推高美元匯率，推高美元資產價格，吸引更多資金出離新興市場。新興市場國家動用外匯儲備來維持匯率穩定，但是隨著儲備的迅速減少，基本面因素惡化，更多外國游資（還有本國資金）逃離。不少新興國家積累了大量的美元債務，一旦外資撤離，美元流動性很快枯竭，就容易爆發債務危機。

上一輪美元持續強勢發生在1995-2000年，此間先后觸發了墨西哥債務危機、亞洲債務危機、俄羅斯債務危機和阿根廷/巴西債務危機。從任何意義上說，美國利率居高不下、美元匯率不斷升值，對于新興市場經濟都是一個威脅。2020-2022年美元曾經有過一波升值，基本上是疫情期間資金流入美國避險，不過時間較短，美元很快掉頭回落，只有斯里蘭卡、阿根廷等幾個新興國家受到沖擊。

現在美元匯率轉頭驟升，讓日元、韓元在內的一眾亞洲貨幣承受貶值的壓力，亞洲金融危機會不會重臨？筆者認為機會不大，因為如今亞洲經濟基本面與二十七年前大不相同。當年亞洲各國債務杠桿過高，欠下了巨額的美元債；如今多數亞洲國家的外債水平比起本國經濟體量不算高，短債數量和外匯儲備的比率大多合適。而且現在外資流入中，產業投資比重大幅增加，這些資金一般不受利率的影響。

更重要的是，1997年危機后，多數國家修正了匯率形成機制，本國貨幣多采用浮動匯率。這使得各國央行無需拼死干預匯市來保匯率，政策騰挪空間大了，被投機者狙擊的機會小了。筆者不排除其它新興市場地區出現債務危機，但是相信亞洲重現九七金融風暴那樣系統性金融危機的機會不大。債務過高或缺乏匯率彈性的個別國家及地區，就需要特別留意了。

當然，如果美元匯率持續維持在高位，資金勢必會進一步流向美元區資產，這對全球資產配置方向一定有影響，對資產價格的此消彼長一定有影響。明明是美國的通脹問題，美國的利率問題，割的卻是全世界的韭菜。

最近日本發生了兩件很久一見的大事。第一件是時隔三十年，日本終于走出了通縮時代。首相岸田稱之為，“一輩子見證一次的歷史性時刻，步出通縮時代”。第二件是日元對美元匯率跌破154，上次見到這個數還是1990年的時候，又是一代人一遇的時間。按理說，既然日本走出通縮，日本銀行啟動加息，日元應該升值才對。

首先，此輪日元貶值的主要原因來自美國，美國通脹出人意料高企，市場修改美國減息預期，觸動了美國國債市場的調整，因此導致資產定價的連鎖反應。日元是被動貶值的。其次，市場將四月份日本銀行加息看作政策正常化，也就是脫離收益率曲線管理、撤離負利率政策。這未必意味著未來日本利率有很大的上升空間，美國與日本之間的利率落差還會維持。

前日本央行行長黑田東彥曾說，日本人的通縮心態已經根深蒂固，恐怕不是幾個CPI數據就可以立刻扭轉的。事實上談論日本經濟復蘇和股市上漲，外國人比日本人更起勁。扣除通脹后的實際購買力還是比較弱的，本國人對于未來前景還是相當審慎的，同時對本國的人口結構和債務負擔也還是非常擔心的。

筆者看來，日本經濟擺脫了通縮環境所帶來的惡性循環，各項經濟指標和宏觀政策走向正常化。不過，結構性問題并沒有就此消失，內需不足、民間投資不足的陰影揮之不去，傳統拳頭出口產品也面臨競爭力下降的問題，所以日本經濟的潛在增速短期內可能不會有大的突破。

不過，日元貶值對許多上市企業的盈利會有頗大的正面作用。盡管外資加大了進入日本股市的力度，長線基金對日本的平均配置部位仍處在中性偏低水平。日本股市還沒有出現美國AI七家公司、歐洲股市最大十一家公司那種盛況。至于匯率，日元止跌回升需要等美國利率重估交易塵埃落定之后才發生，大幅升值的機會則需要等待滯留海外的日本企業和家庭的儲蓄開始班師回朝。

本周重點關注三點：1）美國第一季度GDP增長，預計環比折年率達到2.7%，較前期大幅回落，但增速仍然過快。2）美國三月PCE通脹，預計同比2.6%，比上期略高。3）日本央行例會，料利率政策不變，關注植田對加息和收縮銀根問題的暗示。另外，伊以沖突如何發展也需要特別留意。

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