兼并重組一直是鋼鐵行業(yè)的重要話題之一。每逢行業(yè)效益不好，或是談?wù)撔袠I(yè)發(fā)展前景時(shí)，兼并重組往往被視為實(shí)現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)或是走出困境的重要手段，因而被寄予厚望。若是兼并重組遲遲未見動(dòng)作，期盼早日落地者眾；但若是兼并重組之后，行業(yè)或企業(yè)效益再現(xiàn)低迷，亦會(huì)有一批失望者。

多數(shù)行業(yè)步入成熟期，都會(huì)有個(gè)產(chǎn)業(yè)集中度提升的過程。優(yōu)質(zhì)企業(yè)的內(nèi)涵式增長(zhǎng)和龍頭企業(yè)的外延式擴(kuò)張是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集中度提升的兩大途徑。兼并重組就是外延式擴(kuò)張的核心載體，其出現(xiàn)有必然性。然而，在筆者看來(lái)，雖然兼并重組能解決一些問題，并為另外一些問題的解決創(chuàng)造條件，但解決不了行業(yè)和企業(yè)的所有問題，也可能引發(fā)一些新問題。

減少對(duì)“兼并重組”認(rèn)識(shí)的誤區(qū)

筆者認(rèn)為，鋼鐵行業(yè)應(yīng)理性看待兼并重組，減少認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。

一是兼并重組的效果不確定性更大。相較于內(nèi)涵式增長(zhǎng)，兼并重組呈現(xiàn)大開大合特征。內(nèi)涵式增長(zhǎng)主要是企業(yè)內(nèi)部各類資源的整合，運(yùn)營(yíng)模式本身很少發(fā)生變化，復(fù)制性、可控性強(qiáng)。如果套用資本市場(chǎng)估值評(píng)價(jià)體系，屬于標(biāo)準(zhǔn)的1倍PB估值（即市凈率，計(jì)算公式為公司市值/凈資產(chǎn)）擴(kuò)張。兼并重組則完全是整合外部資源，被整合對(duì)象往往面臨運(yùn)營(yíng)管控模式的變化，可控性弱。同時(shí)，收購(gòu)估值也會(huì)起到推波助瀾的作用。如果折價(jià)收購(gòu)，PB估值低于1，整合超預(yù)期，則被整合對(duì)象的盈利和估值雙提升；反之如果溢價(jià)收購(gòu)，PB估值高于1，整合不及預(yù)期，則面臨盈利和估值“雙殺”。

二是兼并重組改變不了鋼鐵行業(yè)的重周期屬性。鋼鐵行業(yè)是周期性較強(qiáng)的行業(yè)。即便供給端集中度較高，供給彈性較大，但在遭遇需求大幅下行時(shí)，行業(yè)盈利仍會(huì)大幅承壓。2022年以來(lái)的鋼鐵行業(yè)便是如此，隨著房地產(chǎn)行業(yè)景氣度大幅下行，建筑類鋼材需求大幅下降，雖然制造業(yè)用鋼需求仍有增長(zhǎng)，但行業(yè)還是從之前的盈利狀態(tài)陷入微利虧損。類似的情況也出現(xiàn)在供給格局更優(yōu)的水泥行業(yè)上。不過，簡(jiǎn)單對(duì)比水泥行業(yè)和鋼鐵行業(yè)的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)下行對(duì)水泥需求的沖擊要大于鋼鐵，水泥行業(yè)盈利下滑的幅度卻小于鋼鐵，這說明，通過提升產(chǎn)業(yè)集中度，一定程度上確實(shí)可以增強(qiáng)行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

以國(guó)別來(lái)論，即便是經(jīng)過兼并重組，日韓和部分歐洲國(guó)家鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度已然很高，龍頭鋼企對(duì)其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的控制力很強(qiáng)，但也無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利的持續(xù)穩(wěn)定。此外，在經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮下，單一國(guó)別的高集中度并不能抵御全球市場(chǎng)變化帶來(lái)的沖擊。

三是集中度提升可能需要經(jīng)過多輪兼并重組。這一點(diǎn)尤其適用于中國(guó)，此前，全球最大產(chǎn)鋼國(guó)最大生產(chǎn)規(guī)模不過2億噸，但中國(guó)將這一上限提升至超10億噸，而單一鋼廠有效規(guī)模并未提升，全球范圍內(nèi)幾乎看不到單體超過2000萬(wàn)噸產(chǎn)能的鋼廠。這意味著要達(dá)到同樣的集中度水平，中國(guó)要進(jìn)行更大規(guī)模、更多輪的兼并重組。

四是不同兼并重組推動(dòng)者的路徑選擇有所不同，沒有普適性模板。中國(guó)鋼鐵行業(yè)不僅規(guī)模大，而且參與者類型多樣，既有自1949年就存在的國(guó)企、央企，又有伴隨著改革開放發(fā)展起來(lái)的民企，還有一些經(jīng)過多次身份變更的鋼企。在進(jìn)行兼并重組時(shí)，國(guó)企、央企自上而下的特征更為明顯，如寶武和鞍鋼的一系列整合便是如此。而民企推動(dòng)整合時(shí)更多從經(jīng)濟(jì)效益角度出發(fā)，如建龍集團(tuán)進(jìn)行的多數(shù)是小而美的整合。中信特鋼早期是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，后變成為中外合資企業(yè)，再成為國(guó)企，其自身發(fā)展過程中開展的一系列整合更多是從產(chǎn)能、布局、品種擴(kuò)張角度出發(fā)。可見，兼并重組并沒有完全相同的“套路”和模板，不同主體會(huì)有不同的出發(fā)點(diǎn)和側(cè)重點(diǎn)。

合理評(píng)價(jià)鋼鐵兼并重組

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，鋼鐵行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展也呼喚更高質(zhì)量的兼并重組。兼并重組如同一場(chǎng)外科手術(shù)，手術(shù)過程固然非常重要，術(shù)后恢復(fù)治療亦非常關(guān)鍵。筆者認(rèn)為，面對(duì)當(dāng)前鋼鐵行業(yè)形勢(shì)下滑的大趨勢(shì)，尤其應(yīng)當(dāng)合理評(píng)價(jià)兼并重組的效果。

一是經(jīng)濟(jì)效益。任何企業(yè)的兼并重組行為均有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)效益動(dòng)機(jī)。也因此，經(jīng)濟(jì)效益始終是評(píng)價(jià)鋼鐵企業(yè)兼并重組效果的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)。但考慮到兼并重組的效果不確定性大，鋼鐵行業(yè)業(yè)績(jī)周期波動(dòng)性大，對(duì)鋼鐵企業(yè)兼并重組效果的評(píng)價(jià)，不僅要看某一具體時(shí)點(diǎn)的績(jī)效，更要從完整的行業(yè)周期和兼并重組后改善時(shí)間的維度來(lái)評(píng)價(jià)。

二是前后對(duì)標(biāo)。考慮到鋼鐵行業(yè)集中度的提升可能需要經(jīng)歷多輪兼并重組，在評(píng)價(jià)每輪兼并重組時(shí)，也要看其與之前的兼并重組，尤其是前一輪兼并重組相比，有無(wú)實(shí)質(zhì)性的提升，既要看其解決了哪些問題，也要看其為解決哪些問題創(chuàng)造了條件。

三是考慮主體差異。在評(píng)價(jià)整合效果時(shí)，也應(yīng)考慮不同兼并重組推動(dòng)者路徑的差異。如評(píng)價(jià)鋼鐵央企、國(guó)企兼并重組效果時(shí)，對(duì)于國(guó)企整合的探索和貢獻(xiàn)，以及產(chǎn)業(yè)鏈縱向議價(jià)能力和控制力的提升也應(yīng)是評(píng)價(jià)關(guān)注點(diǎn)。

總體而言，微觀效率是整合取得成功的關(guān)鍵落腳點(diǎn)。就鋼鐵行業(yè)而言，就是單個(gè)工廠、單條產(chǎn)線、單個(gè)品種運(yùn)營(yíng)效率更高，經(jīng)濟(jì)效益更好。多數(shù)微觀個(gè)體有效率，宏觀整體就會(huì)有效益。

中國(guó)鋼鐵行業(yè)發(fā)展至今，整體效率在全球已處于領(lǐng)先地位。寶武的寶山基地，中信泰富特鋼興澄特鋼、方大特鋼、華菱鋼鐵、南鋼股份以及建龍等均有大量微觀層面的效率體現(xiàn)，相互學(xué)習(xí)、相互借鑒、落到實(shí)處便會(huì)有更高的微觀效率。同時(shí)，企業(yè)也應(yīng)該用好、探索好、實(shí)踐好國(guó)資國(guó)企改革賦予微觀主體經(jīng)營(yíng)上的各類權(quán)利，將其作為提高微觀效率的一個(gè)重要來(lái)源。

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