自2024年“并購六條”發(fā)布以來，并購重組業(yè)務(wù)已成為券商尋求收入新增量的主要路徑之一，不過數(shù)據(jù)顯示，2024年券商財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入達(dá)44.42億元，其中頭部效應(yīng)顯著（前五集中度達(dá)45%），中小券商需通過差異化策略突圍，目前來看，研究業(yè)務(wù)與并購重組業(yè)務(wù)的協(xié)同，或成為券商在行業(yè)分化中構(gòu)建核心競爭力的關(guān)鍵。

就在最近，中證協(xié)發(fā)布業(yè)內(nèi)廣受關(guān)注的“高質(zhì)量發(fā)展28條”，其中就鼓勵引導(dǎo)券商加大對并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的投入，加強(qiáng)并購重組估值定價(jià)等問題研究，促進(jìn)券商更好發(fā)揮交易撮合和專業(yè)服務(wù)作用。近期，財(cái)聯(lián)社記者在與業(yè)內(nèi)人士溝通、券商采訪時(shí)也關(guān)注到，券商逐漸開始重視，要重構(gòu)券商的并購業(yè)務(wù)執(zhí)行模式，理解“產(chǎn)業(yè)理解+金融工具運(yùn)用”觀念轉(zhuǎn)變的內(nèi)核。

整體來看，并購業(yè)務(wù)所需的研究雖與證券公司的研究所日常從事業(yè)務(wù)有差異，也多有交集，可以借鑒、參考、應(yīng)用研究所的研究成果，特別是對產(chǎn)業(yè)升級、公司成長、市場變化等相關(guān)的研究，是上市公司指定并購策略、識別并購機(jī)會、論證交易可行性的重要基礎(chǔ)。

不少受訪券商認(rèn)為，在確保業(yè)務(wù)獨(dú)立性與市場公平性的前提（建立嚴(yán)格的業(yè)務(wù)隔離墻制度）下，研究業(yè)務(wù)要從輔助支持提升到價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造，重構(gòu)券商的并購業(yè)務(wù)執(zhí)行模式，前者解決估值分歧與風(fēng)險(xiǎn)識別問題，后者實(shí)現(xiàn)資源整合與方案設(shè)計(jì)。從研究業(yè)務(wù)的角色和功能，從研究只為并購提供報(bào)告素材，升級為研究驅(qū)動標(biāo)的挖掘與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；從協(xié)作機(jī)制上，從依靠并購團(tuán)隊(duì)個人的資源和能力，轉(zhuǎn)為依靠機(jī)制化和平臺的聯(lián)合作戰(zhàn)機(jī)制。

記者從財(cái)達(dá)證券了解到，從業(yè)務(wù)端的理解來看，上市公司和標(biāo)的公司情況的多元化，必然帶來價(jià)值判斷的多維度和估值的多樣性。投行需要深入分析并購雙方業(yè)務(wù)邏輯，基于對產(chǎn)業(yè)邏輯的深刻理解，挖掘和配置優(yōu)質(zhì)資源。并購重組中如何定價(jià)也是一道難題，尤其是新興領(lǐng)域，市場價(jià)格往往脫離短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，難以量化。研究業(yè)務(wù)通過價(jià)值發(fā)現(xiàn)為并購重組業(yè)務(wù)提供方向指引和價(jià)值支撐，提升并購重組執(zhí)業(yè)質(zhì)量。并購重組則為研究業(yè)務(wù)提供實(shí)踐場景，反哺研究深度。

正是上述這種協(xié)同的價(jià)值，在政策與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的雙重背景下被進(jìn)一步放大，新“國九條”明確支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組提升競爭力，中證協(xié)則要求券商強(qiáng)化并購估值定價(jià)研究，在政策導(dǎo)向下，推動券商從單一交易執(zhí)行者向產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)商轉(zhuǎn)型。而企業(yè)并購重心從規(guī)模擴(kuò)張向新質(zhì)生產(chǎn)力培育的轉(zhuǎn)變，更讓研究業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)洞察成為剛需。科技、新能源等領(lǐng)域的技術(shù)壁壘估值、協(xié)同效應(yīng)測算等難題，唯有協(xié)同研究團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)業(yè)鏈分析才能破解。

從實(shí)踐成果看，協(xié)同效應(yīng)已實(shí)現(xiàn)“可量化”。比如記者就了解到，國聯(lián)證券通過設(shè)立半導(dǎo)體行業(yè)組、構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈資源庫，2024年促成5單半導(dǎo)體并購交易，標(biāo)的匹配精度提升50%，傭金收入同比增長70%；國聯(lián)民生合并后，研究團(tuán)隊(duì)對AI、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)的深度覆蓋，推動IPO項(xiàng)目過會效率提升，其保薦的超穎電子等企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速過會。

廣發(fā)證券也在2021年就成立了公司直屬管理的產(chǎn)業(yè)研究院，專注于研究產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)，服務(wù)政府、企業(yè)客戶，對內(nèi)部與投行等業(yè)務(wù)部門更好協(xié)同，成立以來為諸多政府、企業(yè)集團(tuán)、上市公司提供了大量卓有成效的高質(zhì)量服務(wù)，也為投行業(yè)務(wù)，包括并購業(yè)務(wù)的開展給予了有力支持。

這些數(shù)據(jù)、案例也印證了一個邏輯：研究解決估值分歧與風(fēng)險(xiǎn)識別，并購實(shí)現(xiàn)“資源整合與方案落地”，二者結(jié)合能顯著提升交易成功率與收益水平。有受訪投行人士認(rèn)為，綜合起來看，交易效率提高了，估值更加合理，監(jiān)管處罰減少了，項(xiàng)目整體成功率提高了。

可以看到，隨著頭部券商的生態(tài)整合到中小券商的垂直深耕，一場圍繞“產(chǎn)業(yè)研究+并購服務(wù)”的轉(zhuǎn)型有望在全行業(yè)鋪開。綜合記者采訪來看，要回答三個問題：

一是模式如何打造？研究重新定義對并購的“賦能”

并購交易的達(dá)成并非易事，背后涉及各方利益和訴求，撮合能力是并購達(dá)成的關(guān)鍵紐帶。對于券商而言，開展并購重組業(yè)務(wù)面臨的挑戰(zhàn)相互關(guān)聯(lián)且更為復(fù)雜，對于執(zhí)業(yè)能力也提出了更高的要求。

券商執(zhí)行并購項(xiàng)目的流程可初步劃分為前期盡調(diào)、方案設(shè)計(jì)、材料申報(bào)與監(jiān)管溝通、后期整合等幾個階段，從職責(zé)分工看，上述各個階段并購團(tuán)隊(duì)主要從事客戶對接/交易條款談判、交易結(jié)構(gòu)法律合規(guī)性、申報(bào)材料統(tǒng)籌及監(jiān)管溝通、交割執(zhí)行與持續(xù)督導(dǎo)，研究團(tuán)隊(duì)主要從事標(biāo)的財(cái)務(wù)模型搭建/同業(yè)對比、估值區(qū)間測算/支付方式建議、行業(yè)前景論證/協(xié)同效應(yīng)分析、標(biāo)的業(yè)績對賭跟蹤。

投行業(yè)務(wù)與研究業(yè)務(wù)分屬買方、賣方，一級、二級市場，并購業(yè)務(wù)還涉及內(nèi)幕信息，有嚴(yán)格的防火墻管理制度。在做好信息管理，防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的基礎(chǔ)上，并購業(yè)務(wù)的開展需要研究業(yè)務(wù)更深入更廣泛更長期地支持，同時(shí)也能夠給研究業(yè)務(wù)提供更多客戶資源和案例參考。除了具體客戶、業(yè)務(wù)上的協(xié)同，

從長期看，投行與研究所就產(chǎn)業(yè)變遷、行業(yè)圖譜、公司成長等方面的基礎(chǔ)研究，應(yīng)當(dāng)有更多更直接的互動，不同業(yè)務(wù)的視角、思維和方法，互相激發(fā)，互為協(xié)同，有利于各自成長，共同提升業(yè)務(wù)能力，良好的互動和能力提升也有利于為客戶、為市場提供更好更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

從模式細(xì)節(jié)角度來看，券商認(rèn)為，研究業(yè)務(wù)對并購重組的賦能，應(yīng)該突破傳統(tǒng)“提供報(bào)告”的范疇，形成從標(biāo)的挖掘到整合落地的全鏈條支撐。其核心能力體現(xiàn)在兩大維度：

產(chǎn)業(yè)趨勢研判與標(biāo)的精準(zhǔn)篩選是第一步。研究團(tuán)隊(duì)通過繪制細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈圖譜，識別上中下游技術(shù)依賴、供需缺口等價(jià)值洼地；同時(shí)建立量化標(biāo)的庫，從產(chǎn)業(yè)匹配度、研發(fā)投入、成長性等維度進(jìn)行智能撮合。以國聯(lián)民生舉例，公司在推進(jìn)無錫“465”產(chǎn)業(yè)集群布局中，研究團(tuán)隊(duì)通過產(chǎn)業(yè)鏈分析，精準(zhǔn)匹配區(qū)域產(chǎn)業(yè)需求，推動多個并購項(xiàng)目落地。

國聯(lián)民生證券認(rèn)為，券商研究賦能并購的核心競爭力在于超越傳統(tǒng)的行業(yè)和公司基本面分析，向“產(chǎn)業(yè)整合推手＋交易設(shè)計(jì)師”轉(zhuǎn)型。公司做了兩方面的探索：一方面，研究繪制細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈圖譜（如上中下游技術(shù)依賴、供需缺口、替代關(guān)系），識別價(jià)值洼地；同時(shí)緊盯前沿和新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，鎖定并購方向。另一方面，建立量化篩選并購標(biāo)的庫，從產(chǎn)業(yè)匹配度、客戶重疊度、研發(fā)、成長性等多個維度，進(jìn)行并購匹配撮合。

超越財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)則是更深層的賦能。研究團(tuán)隊(duì)不僅進(jìn)行業(yè)務(wù)與技術(shù)盡調(diào)，更聚焦管理層文化匹配度、協(xié)同場景設(shè)計(jì)等“軟因素”。國聯(lián)民生談到，公司也在業(yè)務(wù)與技術(shù)盡調(diào)、管理層與組織文化匹配度分析，識別“1+1>2”的協(xié)同場景。

從行業(yè)大發(fā)展趨勢來看，在行業(yè)分化加劇的背景下，不同規(guī)模券商的協(xié)同模式呈現(xiàn)顯著差異，在側(cè)重點(diǎn)上，頭部券商業(yè)務(wù)協(xié)同更重視挖掘并購重組項(xiàng)目的深層價(jià)值，強(qiáng)化頭部券商的品牌優(yōu)勢地位，以挖掘更多的業(yè)務(wù)機(jī)會。而中小券商更重視對區(qū)域或細(xì)分領(lǐng)域的深入理解，通過差異化的服務(wù)提升其在細(xì)分市場形成獨(dú)特競爭優(yōu)勢，以有限資源達(dá)成高效協(xié)同，推動業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。

記者了解到，有的設(shè)立“并購研究中心”（投行+研究+資管聯(lián)席決策）；而中小券商研究團(tuán)隊(duì)人員一般不足100人，聚焦若干個區(qū)域/產(chǎn)業(yè)，研究與并購的協(xié)同更多是項(xiàng)目制，即研究骨干嵌入并購團(tuán)隊(duì)或提供應(yīng)詢式支持。頭部券商強(qiáng)調(diào)“大平臺生態(tài)”，全鏈條賦能，多業(yè)務(wù)線聯(lián)動（投行+資管+財(cái)富管理），能整合境內(nèi)外研究資源，可執(zhí)行跨境并購和復(fù)雜交易設(shè)計(jì)。

記者了解到，財(cái)達(dá)證券正在推進(jìn)投研一體化平臺建設(shè)，打通研究數(shù)據(jù)共享、公司盡調(diào)流程協(xié)同、交易進(jìn)展跟蹤等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，形成從研究洞察到交易執(zhí)行的閉環(huán)流程，全面提升協(xié)同效率。未來公司將持續(xù)深化大模型、智能分析等前沿技術(shù)的應(yīng)用，推動并購研究向智能化、精準(zhǔn)化、實(shí)時(shí)化演進(jìn)，真正實(shí)現(xiàn)從經(jīng)驗(yàn)判斷向數(shù)據(jù)驅(qū)動的轉(zhuǎn)型升級，進(jìn)一步鞏固公司在行業(yè)內(nèi)的專業(yè)影響力。

廣發(fā)證券認(rèn)為，并購的行業(yè)引領(lǐng)的屬性很強(qiáng)，就像成熟市場的并購業(yè)務(wù)格局，除了頭部投行，還有專注于細(xì)分行業(yè)的精品投行。國內(nèi)目前還缺少專注于特定行業(yè)、特定領(lǐng)域的精品投行。如果以研究先行，對特定行業(yè)深耕布局，與投行、投資協(xié)同打通，打造特定行業(yè)、特定領(lǐng)域的比較優(yōu)勢，應(yīng)當(dāng)是中小機(jī)構(gòu)建立差異化競爭力的有效途徑。

二是有哪些收益預(yù)期？提升效率、收入、系統(tǒng)升級

可以看到，注冊制改革下，企業(yè)從早期融資（VC/PE）、IPO、再融資到并購重組的需求貫通性增強(qiáng)。研究業(yè)務(wù)可提供行業(yè)趨勢預(yù)判，幫助并購團(tuán)隊(duì)提前鎖定潛在標(biāo)的（如成長期企業(yè)并購需求），構(gòu)建“投研+投行+投資”的生態(tài)閉環(huán)。而通過深度協(xié)同（如定制化行業(yè)研究、智能估值模型），為中小企業(yè)、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)提供“融資+并購+產(chǎn)業(yè)資源整合”的一站式服務(wù)，區(qū)別于傳統(tǒng)通道型投行。

廣發(fā)證券提到，研究對并購業(yè)務(wù)來說是一項(xiàng)基礎(chǔ)工作，對并購交易的發(fā)起、執(zhí)行和整合都有重要意義，但是并非直接、線性的簡單關(guān)系，需要在跨部門協(xié)作的需要遵循隔離墻的制度約束下協(xié)同，很難對并購創(chuàng)造的價(jià)值進(jìn)行量化計(jì)算。

隨著模式的打造、業(yè)務(wù)的協(xié)同，“產(chǎn)業(yè)研究+并購服務(wù)”將帶來明確的收益和風(fēng)險(xiǎn)降低，這體現(xiàn)在有助于提升資產(chǎn)定價(jià)與撮合效率估值分歧彌合。記者了解到，國聯(lián)民生證券已有收效。

公司方面提到，科技型企業(yè)并購中，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)（如PE）失效，需研究團(tuán)隊(duì)分析技術(shù)壁壘、成長曲線等非量化要素；撮合成功率提升方面，公司設(shè)立半導(dǎo)體行業(yè)組，引入技術(shù)顧問構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈資源庫，2024年促成半導(dǎo)體領(lǐng)域并購交易5單，標(biāo)的匹配精度提高50%，傭金收入同比增長70%。

國聯(lián)民生還告訴記者，這種協(xié)同還有助于技術(shù)系統(tǒng)協(xié)同，研究部門對金融科技工具的評估助力智能化并購平臺搭建，比如公司就搭建了并購撮合系統(tǒng)。

痛點(diǎn)要如何解決？挖掘需求、機(jī)制建設(shè)

監(jiān)管引導(dǎo)投行提升綜合服務(wù)能力的背景下，協(xié)同模式正迎來新機(jī)遇，也面臨多重挑戰(zhàn)。

機(jī)遇主要來自“服務(wù)鏈條延伸”與“多層次市場增量”。注冊制下，企業(yè)從VC/PE融資到IPO、并購的需求貫通，研究可提前鎖定成長期標(biāo)的，構(gòu)建“投研+投行+投資”生態(tài)；北交所、科創(chuàng)板并購活躍度上升，研究對半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的覆蓋，能精準(zhǔn)匹配“技術(shù)整合型”交易需求。

挑戰(zhàn)則集中在“跨市場能力”與“人才短板”。多層次資本市場規(guī)則差異大，研究須具備從新三板到主板的跨市場分析能力；而非上市公司數(shù)據(jù)匱乏，也讓傳統(tǒng)研究框架失效。更關(guān)鍵的是，既懂產(chǎn)業(yè)、并購又通數(shù)據(jù)科學(xué)的“三棲人才”稀缺，成為協(xié)同深化的瓶頸。

其中，券商并購重組業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)與研究團(tuán)隊(duì)之間的溝通協(xié)作機(jī)制主要障礙包括以下幾方面：

激勵與考核機(jī)制：并購團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目獎金掛鉤交易完成率，研究團(tuán)隊(duì)考核研報(bào)點(diǎn)擊量/機(jī)構(gòu)客戶評價(jià)（如新財(cái)富排名權(quán)重），研究團(tuán)隊(duì)優(yōu)先服務(wù)買方客戶，主動參與并購業(yè)務(wù)積極主動性不高。

系統(tǒng)割裂：業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的CRM項(xiàng)目管理系統(tǒng)與研究團(tuán)隊(duì)的投研平臺并不打通，人員調(diào)度、流程管理、防火墻隔離制度等都制約了協(xié)作效率。

專業(yè)認(rèn)知的差異：從日常運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)看，并購重組業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)致力于交易的達(dá)成，能夠從客戶角度多方位思考，熟悉監(jiān)管規(guī)則和交易條款設(shè)計(jì)，而研究團(tuán)隊(duì)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)較為欠缺，總體上在并購業(yè)務(wù)中的角色和功能還有待拓展。

關(guān)于溝通協(xié)作機(jī)制方面，國聯(lián)民生提出了自己的建議，公司認(rèn)為券商應(yīng)著力進(jìn)行兩方面的轉(zhuǎn)變：重構(gòu)考核機(jī)制，比如研究團(tuán)隊(duì)30%績效掛鉤并購項(xiàng)目成功率；建立人才輪崗機(jī)制，研究員在并購團(tuán)隊(duì)進(jìn)行輪崗；客戶服務(wù)升級，比如“并購+研究”聯(lián)合路演，研究員解讀行業(yè)邏輯+并購團(tuán)隊(duì)說明交易設(shè)計(jì)；優(yōu)化協(xié)同工作流程和組織機(jī)制，如人員調(diào)度與任務(wù)分配等。

面對機(jī)遇與挑戰(zhàn)，券商的布局方向已逐漸清晰：研究業(yè)務(wù)需從“輔助支持”升級為“價(jià)值創(chuàng)造核心”，深度參與標(biāo)的挖掘與交易設(shè)計(jì)；協(xié)作機(jī)制要從“個人聯(lián)動”轉(zhuǎn)向“平臺化作戰(zhàn)”，通過數(shù)據(jù)共享、流程重構(gòu)實(shí)現(xiàn)高效協(xié)同。正如行業(yè)共識所示：未來的券商并購競爭，本質(zhì)是“產(chǎn)業(yè)理解深度+協(xié)同效率高度”的較量。

對于這部分，財(cái)達(dá)證券也提供了自己的思考。

一是建立產(chǎn)業(yè)躍遷監(jiān)測框架，跟蹤企業(yè)發(fā)展成熟度曲線與政策導(dǎo)向變化，重點(diǎn)把握傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)三大主線，同時(shí)，結(jié)合產(chǎn)能利用率、研發(fā)投入強(qiáng)度、市場集中度等核心指標(biāo)，識別出正在處于整合臨界點(diǎn)的細(xì)分行業(yè)及領(lǐng)域。

二是不斷豐富并購策略工具箱，開發(fā)政策適配性評估、跨周期估值模型、企業(yè)改革路徑等專項(xiàng)分析模塊，為不同特征的產(chǎn)業(yè)整合提供定制化方案。

三是研究團(tuán)隊(duì)持續(xù)強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)演進(jìn)預(yù)判能力、跨行業(yè)比較研究能力以及政策影響量化評估能力，構(gòu)建“宏觀趨勢—中觀產(chǎn)業(yè)—微觀企業(yè)”的穿透式分析體系，將產(chǎn)業(yè)洞察轉(zhuǎn)化為可執(zhí)行的并購策略，助力前臺業(yè)務(wù)部門為客戶在產(chǎn)業(yè)升級中尋找和把握戰(zhàn)略機(jī)遇，持續(xù)提升財(cái)達(dá)證券在并購重組領(lǐng)域的專業(yè)服務(wù)能力與品牌影響力。

從政策驅(qū)動到市場自發(fā)，從業(yè)務(wù)聯(lián)動到生態(tài)閉環(huán)，券商并購重組與研究的協(xié)同，已不僅是“增收手段”，更是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、構(gòu)建行業(yè)新秩序的必然選擇。在這場轉(zhuǎn)型中，能將“產(chǎn)業(yè)研究”轉(zhuǎn)化為“并購生產(chǎn)力”的券商，將在行業(yè)分化中占據(jù)先機(jī)。其中，投行在并購重組業(yè)務(wù)中建立核心競爭力的關(guān)鍵是多維度協(xié)同，從調(diào)整組織架構(gòu)、優(yōu)化資金配置機(jī)制、加強(qiáng)技術(shù)平臺建設(shè)等多方面支持并購重組業(yè)務(wù)。

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