中國人民銀行昨日(11日)公布的金融統計數據顯示，11月人民幣貸款增加1.25萬億元，社會融資規模增量為1.52萬億元，均較10月顯著反彈，其中債券發行也表現得頗為搶眼。

但是拉長觀察的時間維度，細剖結構來看，11月金融數據折射出的信用回暖仍是微弱的，融資需求較為疲軟，金融機構風險偏好較低，市場期待的“寬信用”仍未到來。分析人士預計，在貨幣政策傳導渠道疏通的過程中，中國人民銀行將繼續綜合運用貨幣政策工具組合，進一步提高金融服務實體經濟的能力和意愿。

環比數據折射信用回暖

信貸的月度反彈是大幅且明顯的。11月人民幣貸款增加1.25萬億元，而10月人民幣貸款僅增加6970億元，11月人民幣貸款環比增速高達79%。

同樣的現象也發生在社會融資規模上。11月社會融資規模增量為1.52萬億元，而10月這一數值為7288億元。也就是說，11月社會融資規模增量比10月翻了一倍還多。

其中，債券發行回暖勢頭顯著。11月企業債券凈融資3163億元，同比多2310億元，占當月社會融資規模增量的21%。華泰證券固收團隊的報告點評稱，在一系列民企紓困政策的刺激下，信用風險擔憂有所下降，加上理財等配置壓力體現，債市需求好轉，債券融資有所修復。

表外融資(含委托貸款、信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票)則在11月減少1904億元。中國民生銀行首席研究員溫彬指出，在去通道、加強表外融資管理的背景下，表外融資存量逐漸下降，信貸持續回歸，成為實體經濟融資的首選，融資回表、非標轉標的趨勢未變。

上述金融數據呈現的勢頭，契合了此前出臺的各項政策，也符合政策的預期效果。

中國人民銀行行長易綱上月在接受媒體采訪時表示，為了使得流動性流到民營企業和最需要的地方，相關部門采取了“三支箭”的政策組合，“第一支箭”是增加民營企業特別是小微企業的信貸，“第二支箭”是支持民營企業發債，“第三支箭”是研究設立民營企業股權融資支持工具。

結構困境顯示“寬信用”未至

但是把數據放在更長的時間段內觀察可以發現，信用的回暖仍是微弱的。

11月份社會融資規模增量雖然攀至1.52萬億元，但是比上年同期少3948億元。同時，社會融資規模存量同比增長9.9%，增速較10月下滑0.3個百分點。“這是社會融資規模存量增速首次降至兩位數以下。”溫彬指出。

而且，從結構角度分析，融資需求依然疲軟，市場期待的“寬信用”仍未到來。

對此，華泰證券固收團隊的報告稱，11月信貸數據雖然略高于預期，但從結構上看，主要受企業票據融資及非銀金融機構信貸帶動，各類救助民企的資管計劃對非銀貸款的影響顯現。與此同時，11月企業中長期貸款同比少增980億元，增長仍不足。這一方面說明實體融資需求較為疲軟，另一方面說明金融機構風險偏好仍較低，集中于短期限票據。

廣義貨幣(M2)與狹義貨幣(M1)逐漸擴大的“剪刀差”，也印證了微觀經濟活力仍有待提振。截至11月末，M2同比增長8%，增速與上月末持平，比上年同期低1.1個百分點；M1同比增長1.5%，增速分別比上月末和上年同期低1.2個和11.2個百分點。溫彬指出，M2和M1增速“剪刀差”持續擴大，反映投融資市場仍不活躍，實體經濟流動性仍然趨緊，貨幣政策傳導渠道有待進一步暢通。

為進一步暢通貨幣政策傳導機制，實現實體經濟平穩健康發展，溫彬預計，中國人民銀行將綜合運用多種政策工具組合，尤其是仍有可能進一步采用差別化準備金政策，保持流動性充裕和市場利率水平穩定。

中國人民銀行原行長助理張曉慧日前撰文稱，對貨幣政策的作用必須有正確的定位，尤其是要把握好結構性工具使用的邊界和度。在經濟走向高質量發展的過程中，經濟內生增長動力的提升、經濟結構的轉型升級、信貸資源投向的優化，根本上還要靠經濟體制機制的改革，靠發揮好市場在資源配置中的決定性作用。貨幣政策的結構性工具可以在其中適當發揮一些輔助性和補充性的作用，但不可用力過猛，以免造成新的結構扭曲。

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