2017年，全球沉浸在罕見的經(jīng)濟擴張之中，盛宴在2018年上半年被徹底打破，貿(mào)易摩擦導致新興市場遭股、債、匯“三殺”，經(jīng)濟增速遇滑鐵盧。經(jīng)歷了去年四季度的“投降式拋售”，全球風險資產(chǎn)今年初至今暴力反彈——美股反彈超25%、重歸歷史高點，A股近30%的反彈幅度更是領跑全球，連布倫特油價都已大漲近4成。

全球經(jīng)濟真的“V”型反轉(zhuǎn)了嗎？在2019年國際貨幣基金組織(IMF)春季年會上發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》(WEO)給出了定調(diào)——2019年全球增速預測進一步降至3.3%，為金融危機以來的最低點。全球增長在2017年達到接近4%的峰值，2018年放緩至3.6%，2019年3.3%的增速仍處于合理水平，而且當極端事件消退后，增速可能會在下半年回升。IMF預計2020年全球經(jīng)濟增長將回升至3.6%。這是基于阿根廷和土耳其的經(jīng)濟反彈等，因此具有不確定性。IMF認為2020年后全球增長將穩(wěn)定在3.5%左右。

盡管一季度數(shù)據(jù)似乎大超早前的預期，但中國的中期趨勢仍是經(jīng)濟增長溫和放緩。美國經(jīng)濟高位見頂，比起全面的反彈，經(jīng)濟增速只是回歸趨勢水平(或略低于趨勢)。美聯(lián)儲暫停加息使得利率預期維持低位，這支持股市估值回升，而波動率也大幅下降回歸低位，“未來需要看兩大趨勢——利率、波動率會否處于低位，還有就是經(jīng)濟會否持續(xù)增長，因為盈利的復蘇才能佐證估值的上升。當看到資產(chǎn)價格大幅反彈，我們就需要做更多分析，全球央行也將關注金融市場波動對價格穩(wěn)定的影響。”IMF第一副總裁利普頓(David Lipton)在接受第一財經(jīng)專訪時表示。

美國衰退尚早，全球復蘇并非“V”型

若依據(jù)全球股市反彈來倒推經(jīng)濟“V”型反彈，恐怕就因果倒置。拿中國為例，即使3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)大超預期，但2月工作時間只有3月的一半，拿3月數(shù)據(jù)環(huán)比2月得出翻倍結(jié)論，并不合理。就歷史數(shù)據(jù)來看，3月PMI從來沒有過低于50,3月PMI也從來沒有比2月低。

同時，盡管3月中國金融數(shù)據(jù)大幅反彈(M2同比增8.6%，預期8.2%，前值8%)，但從一季度整體數(shù)據(jù)來看，票據(jù)融資、短期貸款仍增長很快，更快的融資增速主要與地方債發(fā)行前置有關，意味著這輪信用上行周期的動能可能有限。

央行原調(diào)統(tǒng)司司長盛松成近期也對第一財經(jīng)記者強調(diào)，不要將周期性的經(jīng)濟企穩(wěn)和中國經(jīng)濟長期從高速到中高速增長的趨勢混為一談，前者涉及更多的是周期性因素，而后者則與人口紅利及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整等結(jié)構(gòu)性因素相關。

就“火車頭”美國而言，在稅改刺激效應消退后，今年面臨高基數(shù)、經(jīng)濟見頂回落的壓力，但美聯(lián)儲意外暫停加息為市場注入了“強心針”，使得美股重回歷史高位，也暫時讓市場忽視了盈利下調(diào)的壓力。但美國這輪擴張周期已走了近9年，去年四季度美國PMI首度回落，這也是美國經(jīng)濟見頂?shù)臉酥尽?/p>

另外，此前，由于3月美國10年期債券收益率曲線出現(xiàn)倒掛，這也引發(fā)了市場對美國經(jīng)濟陷入衰退的擔憂。

利普頓對記者稱，“全球經(jīng)濟可能有所放緩，但美國經(jīng)濟仍非常很不錯，目前處于充分就業(yè)的狀態(tài)，薪資實時增長較快，通脹也并不存在持續(xù)上升的壓力。”4月，WEO將美國2019年經(jīng)濟增長預期進一步調(diào)降0.2個百分點至2.3%，但將2020年增長預期上調(diào)0.1個百分點至1.9%。

值得一提的是，摩根士丹利分析稱，如果美國經(jīng)濟真的出現(xiàn)衰退，平均而言，收益率曲線首次倒掛的439個交易日(1.75年)后衰退才會開始。此外，盡管收益率曲線對衰退有較為良好的追蹤履歷，但另一個指標也會在衰退前發(fā)生：美聯(lián)儲降息。平均來看，在收益率曲線首次倒掛的169日(約8個月)后出現(xiàn)第一次降息。因此，如果歷史重演，2019年12月可能會出現(xiàn)一次降息。但除非經(jīng)濟前景“顯著惡化”，否則美聯(lián)儲今年不太可能降息。另外，如果未來美國GDP增速在1.5%處觸底，那么也并不能說這是衰退。

相比美國的經(jīng)濟周期被順周期的稅改打亂，歐洲經(jīng)濟與中國在內(nèi)的新興市場更為同步。經(jīng)歷了持續(xù)疲軟后，2月歐元區(qū)綜合PMI實現(xiàn)短暫復蘇，但歐洲央行首選的遠期通脹預期指標自2018年三季度以來持續(xù)下降，已下降40個基點至1.35%。IMF此次也將歐元區(qū)今明兩年的經(jīng)濟增長預期分別較1月時再下調(diào)0.3和0.2個百分點至1.3%和1.5%。

成熟信貸周期的脆弱性上升

盡管全球經(jīng)濟總體前景仍然向好，但也存在諸多下行風險。IMF認為，緊張局勢可能再度爆發(fā)并影響其他領域(如汽車產(chǎn)業(yè))，對全球供應鏈造成嚴重干擾。其他風險則包括：中國增長可能低于預期，英國脫歐的相關風險高企、全球債務水平高企(對利率變化尤其敏感)等。

IMF判斷，如果下行風險沒有實現(xiàn)，且實施的政策支持有效，全球增長將于2020年回升至3.6%。然而，如果任何主要風險降臨，那么承壓的經(jīng)濟體、出口依賴型經(jīng)濟體和高度負債經(jīng)濟體預期的復蘇可能不會發(fā)生。

此次，IMF在《全球金融穩(wěn)定報告》中強調(diào)了成熟信貸周期的脆弱性上升。盡管隨著美聯(lián)儲暫停加息、全球央行轉(zhuǎn)鴿，信用條件仍相對寬松，這也使得金融市場在2019年初強勁反彈，但脆弱性仍繼續(xù)積累。隨著信貸周期的成熟，約70%系統(tǒng)重要性國家(按GDP衡量)的企業(yè)部門脆弱性似乎較為嚴重，可能放大經(jīng)濟下行風險。全球金融危機以來，美國和歐元區(qū)評級較低的投資級債券(BBB)存量已經(jīng)增加三倍，投機級信貸存量增加了一倍。

因此，一旦經(jīng)濟轉(zhuǎn)為下行或貨幣環(huán)境收緊，就可能導致顯著的信用風險重新定價，抑制負債企業(yè)的償債能力。若貨幣和金融條件保持寬松，且政策行動缺失，債務將進一步膨脹，引發(fā)關于未來經(jīng)濟更深度下行的恐慌。

關注金融市場波動的溢出效應

可見，目前各國央行同步轉(zhuǎn)鴿的利好支持了全球經(jīng)濟、金融市場的反彈，而這種反彈的可持續(xù)性值得關注。尤其是，在金融危機后，金融穩(wěn)定也成了部分央行關注的重點。

目前，標普500指數(shù)已經(jīng)從去年2350點的低位漲破了2900點。一季度美股的盈利數(shù)據(jù)的確令人擔憂。根據(jù)Factset，美股盈利預期下調(diào)幅度最大的板塊依次分別是能源(-20%)、材料(-13%)、IT(-11%)、可選消費(-7%)、必選消費(-5%)、金融(-3%)、電信(-2%)。摩根士丹利預計，今年一季度將是2015年、2016年盈利衰退以來首個盈利增速同比下降的季度，預計下調(diào)4%，這將是另一個盈利衰退的起點。

轉(zhuǎn)視亞洲股市，值得警惕的是，12個月遠期市盈率(PE)已經(jīng)從11.5倍反彈15%至13.3倍，目前估值已小幅高于10年均值，即使經(jīng)濟開始企穩(wěn)，但高盛并不認為亞洲將迎來如2016年、2017年的盈利持續(xù)上行周期。

“我認為美聯(lián)儲主要關注兩大任務(價格穩(wěn)定、充分就業(yè))。如果他們認為金融穩(wěn)定會影響這兩大目標，美聯(lián)儲就會考慮(調(diào)整貨幣政策)。”利普頓對記者表示，“作為經(jīng)濟學家，我們要問為什么會發(fā)生這種反彈？市場為何作出這種判斷？我們要預判的是，屆時當出現(xiàn)脫節(jié)，價格又重新調(diào)整，這可能對經(jīng)濟等產(chǎn)生一系列影響。”

對于中國而言，經(jīng)濟開始企穩(wěn)、政策刺激未完、外資長期凈流入趨勢不改，A股的牛市也尚未走完，但低垂的果實可能已基本被采摘完畢，市場對盈利、基本面本身的關注度也需大大提升。

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