過去幾年，PPP（公私合營）一直是基建投資持續高速增長的利器。然而，到了2018年，經歷了粗方式快速擴張后的PPP，開始進入了規范發展階段。這將會對2018年基建投資、總投資乃至經濟增長前景產生哪些影響，值得投資者和分析人士關注。

　　PPP的政策取向已發生轉變

　　如果說2016年是PPP的啟動年，2017年擴張年，那么2018年則是PPP的規范和清理整頓年。最近幾個月，中央各部門對于PPP的入庫門檻、融資渠道和央企參與等方面的政策取向發生了重大轉變，主要體現在以下三個關鍵政策文件。

　　2017年11月16日，財政部出臺《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財政部92號文），要求“進一步規范政府和社會資本合作（PPP）項目運作，防止PPP異化為新的融資平臺，堅決遏制隱性債務風險增量”。為此，該文件提出“按效付費機制”等嚴格的入庫標準，并對“違法違規舉債擔保”等已入庫項目進行清理整頓。此文件的主要目標是對地方政府通過PPP項目變相舉債的行為加強監管。

　　2017年11月17日，一行三會聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，雖然政策未最后落地，但仍將從根本上限制PPP資本金融資渠道和后續資金安排的進度，對落地和未簽約的項目產生極大影響。

　　2017年11月26日，國資委印發《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》（國資委192號文），對于央企參與PPP項目的規模、范圍進行了嚴格規定，要求“納入中央企業債務風險管控范圍的企業集團，累計對PPP項目的凈投資原則上不得超過上一年度集團合并凈資產的50%”，同時“資產負債率高于85%或近2年連續虧損的子企業不得單獨投資PPP項目”。

　　由此可見，2018年中央和各部門清理整頓PPP、防控PPP帶來的地方債務風險和金融風險已勢在必行。

　　PPP大躍進式發展或提前終結

　　事實上，PPP的政策取向轉變已經對PPP項目發展產生重要影響。從已經公布的PPP項目、投資回報、民企參與度等數據看，以下三方面趨勢值得高度關注。

　　首先是新增入庫項目數量和投資規模都出現顯著回落。根據全國PPP綜合信息平臺庫，截至2017年12月末，收入管理庫和儲備清單的全國PPP項目共14424個，總投資額18.2萬億元，同比分別增長28.1%和34.8%。然而，新增入庫項目數已經出現了明顯下降趨勢，2017年第四季度新增PPP項目數204個，投資額4000億元，環比三季度分別下降69.4%和72.2%。

　　當前，不但新入庫PPP項目的門檻越來越高，已收入項目庫的PPP項目也在清理之中。財政部92號文提出，只要符合以下五個條件之一的PPP項目，都將予以清退：（1）未按規定開展“兩個論證”；（2）不宜繼續采用PPP模式實施；（3）不符合規范運作要求；（4）構成違法違規舉債擔保；（5）未按規定進行信息公開。對這五個條件，財政部92號文中都有十分詳盡的規定。

　　由此可見，2018年預計PPP入庫速度將大幅放緩，PPP項目庫甚至可能出現絕對水平的明顯下降。

　　其次，社會資本參與PPP項目積極性持續下降。長期以來，民營企業和社會資本對于參與PPP項目的積極性一直不高，原因可能在于：一方面許多PPP項目的盈利前景不明朗，逐利的天性使得民營企業參與PPP項目更加謹慎；二是PPP項目資金投入回報周期長，與當前大多數民營企業熱衷于“短平快”項目的特征不符；三是民營企業在大多數PPP項目只能處于參股地位，難以對PPP項目運營施加權責一致的影響。

　　從數據來看，截至2017年12月末，597個落地示范項目共簽約981家社會企業，其中國有企業569家，占比58%，較2016年末上升了3%，而民營企業（含民營獨資和民營控股）340家，占比35%，盡管數量較2016年增加277家，但占比卻大幅下降4.24個百分點。由此可見，在PPP大躍進的2017年，民營企業參與的積極性依然偏低。

　　最后，PPP項目平均回報率呈下降趨勢。2017年，全國PPP成交項目平均投資回報率為6.44%，較2016年的6.62%下降0.18個百分點，其中降幅最大的農業類項目由8%降為6.9%，其他項目都有不同程度的下降。

　　PPP項目投資回報率的下行，原因可能有兩方面：一是資金市場的利率不斷攀升，導致PPP項目融資成本有所上行，特別是短期PPP項目受到的影響更大，其中，10年期以下PPP項目回報率由6.93%降為6.30%，降幅達0.63個百分點；二是大量優質PPP項目或已落地，或已投產，使得后期PPP項目的競爭更為激烈，項目回報率下降也就不可避免，其中短期中小型項目回報率下降更大，如5-10億元PPP回報率由6.84%降為6.22%，30億元以上的大項目由于競爭格局相對穩定，平均回報率不降反升，由6.38%提升至6.59%。

　　PPP回落的影響幾何？

　　基建投資的持續增長，是固定資產投資不失速的關鍵因素。在在PPP快速擴張前，基建投資主要由地方政府融資平臺投資，但這使得地方債務風險劇增。為此，中央不得不轉向PPP，希望通過吸引社會資本參與地方基建投資，同時穩定投資增長。

　　在PPP項目大躍進式發展推動下，2016年末已入庫的PPP項目計劃投資總額13.5萬億元，基建實際投資為15.7萬億元，前者與后者之比為88.8%。2017年末，入庫PPP項目的計劃投資規模高達18.2萬億元，而同期基建投資規模為17.3萬億元，前者為后者的105%。嚴格意義上講，PPP計劃投資相對于基建實際投資有一定的滯后期，但PPP計劃投資與基建實際投資之比快速上升，仍然說明了PPP在基建投資中的主導地位。

　　進一步測算，在PPP主導的基建投資快速增長下，基建投資占固定資產總投資的比重，也從2014年初的20%上升到2017年末的27.4%（參見下圖）。而在此期間，也正是固定資產投資增速大幅下滑的階段。可見，基建投資對于穩投資的關鍵作用。

　　綜上所述，2018年將是PPP的規范發展年，項目入庫、融資和央企參與三方面受限，加上優質項目已經落地，將使得PPP不可避免出現整體回落。在此背景下，2018年PPP主導下的“鐵公基”基建投資將繼續回落。

　　可以預計，已開工的項目將繼續推進，而已納入PPP項目庫但條件不符的項目被叫停的可能性較大，典型如2017年末包頭地鐵項目被叫停，而新入選PPP項目庫的數量將大幅萎縮。

　　由此，PPP主導下的基建投資要保持持續高增長的難度將越來越大，這將會進一步加劇2018年投資下滑的壓力，給剛有起色的經濟增長投下陰影。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)

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