3月27日，央行逆回購繼續停做，存量逆回購到期造成100億元凈回籠，為連續第6日凈回籠。臨近季末，央行在小幅上調公開市場操作的價格的同時，也對數量進行管控，讓原本期望從季末操作中尋覓寬松信號的市場參與者落了空。

　　目前來看，央行未改變對流動性“削峰填谷”的操作，實施凈回籠說明流動性總量問題不大，季末波動風險可控；同時，央行無意造就流動性過于充裕的局面，貨幣政策顯性放松的觀點難以得到支持。隨著金融體系內部降杠桿，流動性穩定性有望提升，波動或小于去年，但總體仍將維持松緊適度。

　　連續6日凈回籠之后，央行逆回購到期已“抽水”4000億元。過去6日，央行僅在22日開展100億元7天期逆回購操作，中標利率由2.50%上調至2.55%。若非出于調整政策利率的需要，想必央行也不會“多此一舉”。總之，3月下旬以來，央行公開市場操作取向是明確的，那就是回收流動性。

　　年初以來，市場資金面表現好于預期。1月中上旬流動性較為充裕，尚可從季節性規律上找到注解，但春節前后流動性依舊十分平穩，在市場參與者中造就了較強烈的“預期差”。隨著節后流動性延續超預期的表現，市場對貨幣政策取向的看法也出現一些變化。部分觀點認為，年初以來流動性改善，不僅是季節性因素和央行臨時調控所致，還暗含貨幣政策取向微調放松的信號。

　　然而，近一兩周無論是小幅“調價”，還是持續“收量”，央行貨幣政策操作釋放的邊際信號都偏離“寬松”方向，這讓原本期望從季末操作中尋覓寬松信號的市場參與者落了空。

　　反過來看，“調價”、“收量”是否意味著央行貨幣政策重回“鷹派”？

　　目前政策利率依然處于上行通道，公開市場操作等利率進一步上調的空間依然存在，但相比市場利率水平，政策利率的調整主要屬于“補漲”。在市場利率明顯上了一個臺階之后，對貨幣政策收緊的擔憂已得到大幅釋放。在主流觀點看來，今年央行不大可能大幅收緊貨幣政策，最近兩次逆回購操作利率上行幅度收窄，也表明央行不希望釋放過于強烈的緊縮信號。

　　臨近季末，央行卻從金融體系“抽水”，似乎有違常理，但基于“削峰填谷”的思路，這可能表明短期流動性問題還不大。去年以來，央行對流動性堅持“削峰填谷”的操作，體現的是區間管理的思維，即在流動性偏離中性適度水平時開展逆向操作，凈投放對應著資金面偏緊，凈回籠對應著資金面偏松，近期可能處于后面這種狀態。

　　近期央行雖連續暫停操作，但仍通過交易公告形式“答疑”。對于為何不開展操作，3月20日、21日，央行表示“目前銀行體系流動性總量處于較高水平”；23日以來稱“月末財政支出可吸收央行逆回購到期等因素的影響”。從市場人士反饋看，本周初市場資金面有所收緊，但還算不上緊張，短期貨幣市場利率小幅上行，中長端則有所下行。

　　結合以往經驗來看，通常我國季末年末財政支出力度較大，相應補充銀行體系流動性，對季末監管考核等影響可形成一定對沖。未來幾日，財政支出可能繼續加大，從總量上有利于流動性維持穩定。

　　總的來看，目前央行貨幣政策大幅收緊或顯性放松的跡象都不明顯，貨幣政策取向是否微調，有待進一步確認。相對確定的是，央行繼續堅持對流動性“削峰填谷”，意味著未來流動性運行依然面臨較為明顯的上下限約束，

　　過于緊張或過度寬松的狀態均不可持續。在經歷年初以來持續超預期表現之后，后續流動性可能回歸中性適度狀態。

　　就眼下而言，月底前到期央行逆回購不多，加上財政支出可觀，流動性總量問題不大，但在流動性供求結構性矛盾得到有效緩解前，仍需對季末流動性分層現象保持警惕。預計央行將適時調整公開市場操作，助力資金面平穩跨季。

　　進一步看，即便未來央行不放松，隨著金融體系降杠桿，過度的資金需求受到抑制、資金傳導鏈條縮短，流動性穩定性也有望得到提升，今年流動性不大可能再現去年底那樣的波動，總體將松緊適度。

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