4月11日，國家統計局發布數據顯示，3月份全國居民消費價格指數CPI同比上漲2.3%；工業生產者出廠價格指數PPI同比上漲0.4%。總體來看，均出現反彈態勢。

　　如果將時間軸拉長來看，可以發現自2014年以來，CPI同比漲幅一直處于3%以下，最高也僅為2018年2月的2.9%，多數時間都處于2%以下，但2014年之前幾年則經常突破3%，最高甚至超過6%。與此同時，在這五年的時期內，中國的貨幣政策經歷了從寬松到收緊再到中性，近期再次出現偏寬松跡象的政策。

　　今年“兩會”期間發布的《政府工作報告》也提出要深化利率市場化改革，降低實際利率水平。目前，中國經濟究竟處于什么周期？為何在近年CPI保持穩定的同時，資產價格出現上漲？面對這樣的經濟狀況，貨幣政策又應該如何操作？

　　對此，《21世紀經濟報道》專訪了中泰證券首席經濟學家李迅雷和東方證券首席經濟學家邵宇。

　　李迅雷認為，中期來看CPI已經很難再次走高，甚至還會繼續回落。從CPI、PPI和GDP增速等多項數據來看，目前中國經濟主要面臨通縮壓力。

　　邵宇認為，目前（M2增速-GDP增速-CPI增速）的差值轉為負值說明經歷了比較強烈的去杠桿調整，但考慮到大幅度去杠桿會帶來資產負債表收縮的效應，今年已經開始調整，變為適當的流動性供應。

　　CPI很難再走高

　　《21世紀》：CPI當月同比增速在2014年以后就保持在2%左右，沒有突破3%。是否可以認為近年的CPI是保持在低位的，原因是什么？中長期看，CPI走勢將會如何？

　　李迅雷：CPI的走勢變化其實和經濟形勢變化（如GDP增速的變化）具有一致性。自2014年后，尤其是2016年以來中國的經濟增速一直在放緩，因此CPI也較低。目前，我國經濟增速已經從高速增長轉為中高速增長，并且經濟增速還沒有見底，下一階段的目標可能變為4%—5%左右的中速增長。因此，我認為短期、中期來看CPI已經很難再次走高，甚至還會繼續回落。

　　邵宇：近期CPI反彈主要是受到豬肉等食品價格的影響，和短期的供給因素有關，但我認為不具有可持續性。目前中國經濟仍然偏弱，考慮到需求端不具有大幅度增長的可能，因此除非服務業價格大幅度上調，否則CPI中長期內不具備反彈的可能性。

　　《21世紀》：近年來，PPI同比增速波動一直比較大，去年在4%左右，但今年以來又接近0，波動比較大的原因是什么？中長期看，PPI是否會出現通縮？

　　李迅雷：一方面工業在經歷去產能后，2017年、2018年PPI都出現了較大幅度上漲，導致基數比較高，今年增速就受到限制。另一方面PPI主要體現的是工業品價格，和經濟周期關系很大，PPI增速較低也表明工業目前面臨通縮壓力。

　　我判斷今年的PPI增速還會繼續下調，甚至出現負增長。一是全球經濟面臨回落，近期IMF已經下調了美國、日本等主要經濟體的增長預期，外需可能會出現減弱；二是目前我國大量的中小企業仍然面臨債務過重問題，股權質押融資也沒有得到明顯解決，固定資產投資增速較低。

　　邵宇：2016年開始的供給側改革對上游的產能進行了壓縮，這使得產能稀缺價格上升。在傳導中，下游的產品價格、利潤在一定程度上提升，導致2017、2018年PPI的上漲。但今年去產能基本結束，PPI也就會回到一個比較平淡的水平。此外，近期響水工業園區爆炸等工業區危險事件，導致多處化工園區開始排查整頓，也可能在未來短期內影響PPI走勢。但考慮到經濟下行風險，通縮可能性仍然存在。

　　貨幣政策還需考慮資產價格

　　《21世紀》：近幾年CPI同比增速一直較為穩定，但是資產價格（尤其是房價）漲幅較大。綜合來看，你認為中長期內中國經濟面臨的究竟是通脹還是通縮，貨幣政策的錨是否需要調整？

　　李迅雷：從CPI、PPI和GDP增速等多項數據來看，目前中國經濟主要面臨通縮壓力，經濟下行壓力也在進一步加大。從經濟增長要素來看，一是中國的人口紅利正在消退，出現“未富先老”的局面；二是全球對知識產權的保護力度都在加大，而近年全球技術進步也在放緩，技術進步有限；三是我國在近幾年經歷了從資本短缺到資本增多的過程，資本回報率下降。在這樣的情況下，我國的貨幣政策表述已經從“穩健中性”改為“穩健”。此外，自供給側改革后，金融業增速明顯放緩，目前的水位是比較低的，貨幣政策仍有寬松空間。

　　邵宇：近期房地產市場又有上漲勢頭，目前市場也十分擔心資產價格的快速上行問題。如果再來一次2016年那樣的大漲，醞釀的資產泡沫會快速增加，對經濟的負面影響非常大。因此，目前貨幣政策也需要考慮房價、股市等資產價格，此前預計的降準降息不會在較短時期內變成現實。

　　《21世紀》：根據今年的《政府工作報告》，今年要深化利率市場化改革，降低實際利率水平，緩解小微民營企業融資難融資貴的問題。你如何看待中國目前的實際利率水平？如果今年要降低實際利率，政策上應如何操作？

　　李迅雷：總體來看，我國利率市場化程度不夠，實際利率偏高，遠大于無風險利率。因此今年縮小市場利率和無風險利率的差距，即信用利差，是解決融資問題的關鍵。從貨幣政策上來看，通過釋放流動性來緩解信用利差問題仍然是必須的。但也要注意到，隨著基礎貨幣投放方式的變化和貨幣乘數的減小，單純的降準已經很難起到精準刺激的作用，中國經濟穩增長還需要財政政策的發力。

　　積極的財政政策一是減稅降費；二是擴大對基建、醫療、教育、扶貧的投資，努力刺激投資和消費。另外，建議可以加大國債的發行規模和力度，通過發行國債的方式來滿足財政刺激需求，增加中央政府而非地方政府的負債率。

　　邵宇：一般來說，實際利率水平=名義利率水平-通脹。如果要降低實際利率水平，一方面可想辦法降低名義利率水平，需要央行加大對流動性的保護，以及商業銀行要定向對實體經濟釋放流動性。另一方面可以考慮通過貨幣政策或財政政策刺激通脹，增強經濟活力來解決。

　　此外，我建議在財政政策方面進行供給側減稅。目前中國企業所得稅率偏高，再加上增值稅、員工社保開支等等，中國企業在國際上很難具備競爭力，給企業降成本迫在眉睫。就降成本而言，主要就是給企業減負，直接目標就是降低企業的資本成本，最優方法就是降低企業邊際資本成本，即“供給側減稅”。近期的政策也可以看出，目前在推行降低企業增值稅和社保費率，這些都是降低企業邊際資本成本的方式。

　　《21世紀》：此前（M2增速-GDP增速-CPI增速）的差值一直是正值，但2017年、2018年以來，差值轉為負值，如何看待這個轉折，以及你如何評價2018年下半年以來M2增速下降并維持低位？

　　李迅雷：近期隨著廣義貨幣增速下滑，差值變負，說明目前中國面臨一定的通縮壓力。導致M2增速下滑的因素有很多，一是基礎貨幣投放方式轉變，外匯占款增量從大幅度增加到目前在“0”附近；二是固定資產投資增速下滑等，但綜合來看目前的M2增速不算低，貨幣政策還有寬松空間。

　　邵宇：以前差值長期為正值和此前我們一直是加杠桿政策有關，而目前的負值和2017年以來的去杠桿政策相關，表明出現一定通縮壓力。（M2增速-GDP增速-CPI增速）的差值轉為負值說明經歷了比較強烈的去杠桿調整，但考慮到大幅度去杠桿會帶來資產負債表收縮的效應，今年已經開始調整，變為適當的流動性供應。

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