瑞銀報告指出，我們預計即將公布的6月份和二季度宏觀數據將顯示實體經濟活動繼續溫和復蘇。我們估計出口復蘇和強勁的基建投資在過去一個月抵消了仍然疲弱的房地產活動，從而推動6月工業生產同比增速進一步回升至9%左右。

      6月份政策繼續微調，央行和銀監會相繼擴大了“定向寬松”的覆蓋范圍，一些地方政府也出臺了穩增長措施。受此推動，統計局和匯豐PMI均繼續改善：統計局PMI從5月份的50.8升至51、創6個月以來新高，匯豐PMI也在年內首次升至榮枯線以上。在此背景下，我們預計即將公布的6月份和二季度宏觀數據將顯示實體經濟活動繼續溫和復蘇。我們估計出口復蘇（瑞銀預測6月同比增長7.5%）和強勁的基建投資在過去一個月抵消了仍然疲弱的房地產活動，從而推動6月工業生產同比增速進一步回升至9%左右。

      此外，信貸條件估計仍比較寬松，整體信貸增速（用社會融資規模余額同比增速衡量）應企穩。因此，我們估計二季度GDP環比溫和復蘇、同比增速穩定在7.5%左右。展望未來，隨著更多的寬松政策出臺、出口持續復蘇，我們預計三季度經濟環比增長勢頭將進一步增強，不過去年的高基數可能會拖累其同比增速降至7.2%左右。雖然短期內實體經濟企穩復蘇，但房地產活動持續下行的負面影響可能會在今年末至明年逐漸加劇。屆時可能再度拖累經濟增長，迫使決策層出臺更多的穩增長措施。

      每周改革新政

      金融領域：1）小額外幣存款利率市場化試點由上海自貿區擴大到上海市。2）人民銀行與法國和盧森堡央行分別簽署關于建立人民幣清算安排的合作備忘錄。3）RQFII試點正式拓展到法國。4）人民銀行放寬銀行結售匯業務管理規定。5）銀監會調整貸存比計算口徑，部分三農和小微企業貸款將不計入貸存比中的貸款。

      政府改革：商務部部分放寬外商投資管理要求。

      每周物價、利率和匯率觀察

      流動性：6月底回購利率上揚。7月1日，央行進行200億正回購操作。

      價格：食品價格在6月23日-29日那周小幅上漲0.2%。

      人民幣匯率：雖然在岸人民幣小幅升值，但人民幣貶值預期均略有增強。

      “微刺激“推動PMI繼續改善

      6月份決策層繼續“低調地”進行政策微調。央行悄然將“定向降準”范圍擴大至部分中型銀行（如民生銀行[0.32% 資金 研報]），且據報道正在研究創建一種新的基礎貨幣投放工具(抵押補充貸款, PSL)、用來穩定中期利率并提供定向的信貸支持。銀監會也調整了貸存比計算口徑。另外，一些地方政府（如黑龍江、河北）也公布了穩增長措施。

      在此背景下，6月統計局PMI從5月的50.8進一步攀升至51、創6個月以來的最高值，匯豐PMI也在年內首次升至榮枯線以上。統計局和匯豐PMI中的新訂單指數分別升至9個月和15個月的最高值，由此帶動了生產、就業和購進價格指數回升。訂單好轉消化了產成品庫存，并伴隨情緒改善推動采購量回升、支撐了原材料庫存，因此庫存周期似乎也有所改善，這在匯豐PMI中體現得尤為明顯。

      6月宏觀數據預計將顯示經濟活動繼續復蘇

      在寬松的政策背景下，我們預計即將公布的6月和二季度宏觀數據將顯示實體經濟將隨同PMI一道溫和改善。

      6月工業生產可能將進一步復蘇，幫助二季度GDP同比增速企穩。6月PMI指數顯示制造業活動進一步企穩，且6月前20天的發電量和粗鋼產量增速均有所回升。因此，我們估計6月份工業生產同比增速將從5月的8.8%進一步回升至9%左右，推動其二季度增速從一季度的8.7%小幅升至8.8%。工業活動回暖有望抵消房地產活動的持續下滑，進而推動二季度GDP同比增速穩定在7.5%左右、季調后環比折年增長率從一季度的6%回升至7%左右。

      6月出口可能保持穩健，進口恢復正增長。雖然歐洲企業信心指數略有回落，但美國制造業ISM指數已連續第4個月上行、且消費者信心維持高位。PMI中新出口訂單指數近期也大體平穩，這些均表明外需基本面保持穩健。另外，去年同期出口高報的影響也會進一步消退。因此我們估計6月出口同比增速將升至7.5%左右。另一方面，受“微刺激”支撐，內需復蘇和生產活動加快有望推動6月進口重拾正增長。

      基建投資有望保持強勁，推動固定資產投資增速繼續回升。雖然信貸條件略有放松，但房地產活動持續低迷。高頻數據顯示，在去年基數并不高的情況下，6月主要城市房地產銷售同比跌幅擴大。對開發商而言，這加劇了庫存積壓和資金周轉壓力，因此我們估計6月新開工繼續同比回落，在去年較高的基數下跌幅可能達到兩位數。鑒于此，我們估計6月房地產投資增速依舊低迷、甚至進一步下滑。相比之下，得益于政策和資金支撐力度加大，基建投資可能將保持強勁增長；而近期出口復蘇也有望緩和房地產活動下滑對制造業投資的拖累。再加上去年的基數相對較低，我們估計6月整體固定資產投資同比增速可能升至17.3%。

      CPI有望保持穩定，PPI或繼續好轉。6月食品價格基本持平，豬肉、水產品和雞蛋價格漲幅放緩，而蔬菜價格跌幅收窄。受此影響，6月CPI同比增長率可能將穩定在2.5%。另外，國內原材料價格總體徘徊在低位、但一定程度上可能反映了季節性因素。由于去年同期基數較低，我們估計6月PPI同比跌幅可能將進一步收窄至1%。

      信貸條件保持寬松。雖然新出臺的同業監管政策抑制了包括銀行承兌匯票、信托貸款在內的影子銀行信貸，但由于銀行間市場流動性依然充裕，企業債券發行步伐保持穩健。另外，央行很可能繼續允許銀行適度增加表內信貸投放，特別是中長期企業貸款。因此，我們預計6月新增人民幣貸款9000億元、新增社會融資規模1.3萬億元，均高于去年同期水平，推動整體信貸同比增速穩定在16.4%。另外，由于去年6月的流動性沖擊壓低了基數，今年6月M2同比增速可能將暫時跳升至14%左右。

      “微刺激”應仍會陸續出臺，推動三季度環比增長繼續復蘇

      到目前為止，決策層并沒有通過傳統工具來全面放松政策（如全面降準、直接松綁房地產政策等），而是不斷創新政策工具來進行“定向寬松”、“區間管理”。在我們看來，這背后不乏一些深層次因素：1）預算軟約束的地方政府和國企擠出了私人部門信貸需求，導致信貸向實體經濟的傳統傳導機制效力下降； 2）產能過剩、地方政府債務高企等結構性問題；3）決策層避免使用往屆政府的強刺激、努力樹立改革形象的政治顧慮。

      此外，當前實體經濟的繼續改善也應有助于緩和決策層全面放松宏觀政策的壓力。因此，宏觀政策未來一段時間可能將延續“微調”模式。

      不過，決策層守住7.5%左右增長目標的決心是明確無誤的，而房地產持續下滑、且去年三季度基數較高使得后續經濟增長仍面臨較大的下行風險。因此，我們預計未來幾個月將會有更多的寬松政策出臺，雖然這些措施仍將被冠以“微調”或“促進改革”、而非“強刺激”。我們預計可以期待的政策措施包括：1）進一步擴大“定向寬松”范圍，加快財政撥款，悄然放松表內貸款額度等；2）地方政府（特別是上半年經濟增長落后地區）可能將在中央政府的壓力下推出更多穩增長措施、并加快落實之前已出臺的政策措施；3) 加快推進有利于增長的改革，主要著眼于激發民間投資。

      隨著更多的寬松政策出臺、再加上出口有望持續復蘇，我們預計經濟環比增長勢頭將進一步改善，推動三季度GDP環比折年增長率回升至8%左右，不過去年的高基數可能會拖累三季度同比增速降至7.2%。然而，當前實體經濟好轉勢頭能否持續仍有較大懸念。我們預計房地產活動持續下行的負面影響可能會在今年末至明年逐漸加劇，迫使決策層在年底出臺更多的穩增長措施。

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