縱觀美日鋼鐵工業發展歷程,兼并重組浪潮與產能集中度提升似乎是鋼鐵工業格局變遷之必然。由古觀今,當前中國鋼鐵工業歷經供給側改革而邁入存量博弈的新時代,兼并重組可能正逐漸成為大型鋼鐵企業尋求破局的關鍵路徑。作為兼并重組專題的開篇,本篇嘗試回答如下問題:中國鋼鐵行業是否即將迎來兼并重組浪潮,推力與阻力分別來自哪里?
    一、借古鑒今:深度復盤日本與美國鋼鐵行業兼并重組的歷程日本:1970年以后日本鋼鐵工業進入市場主導并購時期,以龍頭企業為驅動展開多輪兼并重組浪潮,鑄就了新日鐵住金和JFE等世界性鋼鐵巨頭,CR4由1970年的58%大幅提升至2016年的83%。美國:二十世紀末,美國鋼鐵工業產能過剩矛盾激化,供需格局積重難返,以美國鋼鐵公司、ISG公司和紐柯公司為代表的美國鋼鐵巨頭掀起美國鋼鐵行業二十一世紀初的并購浪潮,CR4由1997年的33%攀升至2016年的65%。
    二、追根溯源:低估值和弱周期是鋼鐵行業兼并重組興起的重要土壤從收購方來看,兼并重組實質上是對企業對現成資本的購買行為,收購方展開兼并重組的關鍵在于現成資本是否具有成本上的比較優勢,因此低估值的市場條件是激發收購方主動進行兼并重組的良好土壤。從被收購方來看,被收購本質是股東對現成資本的出售行為,僅有當出售資產、獲得現金對于股東而言是更有益的路徑,企業方才愿意做出被收購的決策,這往往出現在資產收益率過低和資產負債率過高兩種條件下。
    三、時之將至:為什么我們認為中國可能正站在新一輪兼并重組浪潮的起點?從收購方來看,當前鋼鐵企業估值位于歷史低位,兼并重組具有充分的成本比較優勢,并且嚴禁新增產能之下企業無法直接新建產能,僅能通過購買產能指標來實現規模擴張,而產能置換的準入障礙與購買產能指標的額外成本或將激化企業并購訴求。從被收購方來看,鋼鐵行業景氣周期與盈利改善已經傳導至資產負債表,被收購方經營狀況改善可能使得現金收購存在壓力,但困中有機:一方面,已有收購案例多是已換股合并方式完成,換股合并下被收購方即便在景氣周期也可以享受被收購后的行業紅利,另一方面,環保高壓下小型企業將面臨產能退出困境,或將主動尋求被收購機會。從政策端來看,2017年CR10僅為37.30%,距離“十三五”目標仍有22.70個百分點,這可能會推使政策端在2019-2020年為完成目標而積極推動鋼鐵企業間兼并重組。
    四、投資建議:供給側改革后時代,鋼鐵行業正為新一輪兼并重組浪潮醞釀契機基于對日本和美國鋼鐵工業兼并重組歷程的深度復盤,我們認為低估值與弱周期是兼并重組的兩個重要時代特征,當前我國鋼鐵行業正站在兼并重組浪潮的起點。一方面,2018年以來鋼鐵行業估值的深度下折使兼并重組具有充分成本優勢,由于當前需要付出額外成本購買產能指標以完成產能新建,企業更具兼并重組的訴求;另一方面,雖然當前行業仍位于景氣周期,但由于換股收購的存在,被收購方可能在當前周期下仍愿意出讓自有資本,環保高壓也加強了小型企業被收購的意愿。因此,我們建議關注兼并重組下企業版圖擴張與行業競爭生態改善的邏輯。
    五、風險提示:宏觀經濟超預期下滑;原材料、鋼價出現大幅波動;供給側結構性改革不及預期;國家對兼并重組政策出現重大變化。

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