今年俄烏沖突爆發后，全球大宗商品的生產與貿易受到巨大沖擊，催生了大宗商品的超級周期。而6月以來大宗商品價格大幅回調，國際油價、銅價、糧價普遍大跌，8月又出現技術性反彈。本次大宗商品大起大落的原因幾何？究竟是供給側的修復、需求側的衰退還是流動性轉變？接下來大宗商品走勢是否會分化？又會對我國經濟和產業造成哪些影響？

一、大宗商品為何由盛而衰？全球流動性與經濟周期切換

今年大宗商品價格大起大落，依次經歷了復蘇-滯脹-衰退預期主導的三個階段。大宗商品由盛轉衰，直接原因在于全球流動性逆轉，根本原因在于經濟周期切換。

1、從商品屬性來看，全球經濟下行和衰退預期致使大宗商品需求弱化。一是國內方面，疫情局部爆發沖擊中國經濟，國內生產所需資源品需求下行，4月中國對石油、銅的需求脈沖式下滑。二是海外方面，美歐經濟陷入滯脹，生產與消費需求全面走弱，6月大宗商品價格開始全面下跌。

2、從金融屬性來看，全球流動性收緊是大宗商品由盛而衰的加速器。疫情后美歐超寬松的貨幣政策轉向，6月美聯儲開始縮表，大宗商品走勢加速逆轉。一是美元指數與大宗商品價格存在蹺蹺板效應，美元流動性緊縮助推美元走強，壓制大宗商品價格；二是商品期貨市場的投機炒作情緒降溫，多空力量趨于平衡，原油期貨空頭持倉比重迅速增加，原油價格回落。

二、銅價和油價回落的節奏為何不同步？

1、銅價與油價長期走勢接近，但短期走勢出現分化。近二十年以來布倫特原油價格與LME銅價相關系數高達70%。但今年全球滯脹周期中銅價與油價并不同步，銅價率先大跌，油價滯后一個多月才跟隨下跌。今年以來國際油價累計上漲超20%，而國際銅價累計下跌超18%。

2、銅價與油價走勢分化的原因，首先在于二者對經濟周期的敏感程度不同。銅多用于基建、汽車、機械制造，銅需求與可選消費和制造業需求緊密相關，銅價對需求變化響應比較敏感。而原油既是燃料來源，也是工業品生產的起點，油價對通脹預期更為敏感，對下游需求的響應相對滯后。其次，供給約束的差異加大了二者的背離。銅生產與貿易受到本輪俄烏沖突的影響較小，供給側擾動偏短期。而疫情以來原油供給的恢復一直較慢，俄烏沖突加劇了原油供應的緊張。直至7月產油國增產拉動全球石油供應量回升至1億桶/天以上，才帶動原油供給溢價逐步回落。

三、接下來大宗商品將會怎么走？整體價格中樞下移，品種間分化加大

1、未來大宗商品走勢取決于流動性緊縮、需求端衰退、供給端沖擊三方面因素。第一，流動性緊縮節奏變化影響短期走勢，但中長期回歸基本面定價。第二，全球加息周期不斷加碼，需求下行的長期趨勢較為確定，大宗商品價格中樞將震蕩下移。第三，品種間供需預期差會產生結構分化。預計國際油價、國內煤價受供給約束影響相對偏強，而工業金屬價格受需求下行主導相對偏弱，農產品(5.91 +0.17%,診股)價格受俄烏糧食貿易恢復影響回落。

2、原油：低庫存、頁巖油資本開支不足、歐洲能源缺口支撐油價韌性。一是當前原油庫存處于歷史較低水平，且補庫尚不明顯。二是美國頁巖油資本開支受限，產能增量不足。三是歐洲天然氣需求缺口增加原油替代性需求，天然氣價格飆升或聯動油價反彈。預計四季度油價中樞或保持在90-100美元運行。

3、黃金：通脹和衰退長期利好黃金。黃金在經濟滯脹期與衰退期均有較強表現，自1973年以來的美國經濟滯脹周期、衰退期中，黃金平均年化漲幅32.2%、12.8%，高于商品、股票資產的漲跌幅。預計四季度美聯儲開始放緩加息節奏，黃金配置的窗口期將開啟。

四、大宗商品由盛而衰對中國有何影響？

1、宏觀上，緩解輸入性通脹壓力，但仍需警惕結構性通脹。我國當前面臨的通脹是結構性通脹為主，輸入性通脹為輔。PPI方面，國際大宗商品價格回落，有望帶動國內工業品價格回落。CPI方面，成本通脹緩解并不意味著警報解除，豬周期上行或加劇食品價格上漲壓力。若豬周期上行超預期，結構性通脹壓力仍可能掣肘貨幣政策空間。

2、微觀上，緩解中下游制造業成本壓力，推動企業利潤復蘇。今年上半年大宗商品超級周期帶動國內原材料價格上漲，中下游行業同時面臨成本上升和需求收縮的壓力。而隨著國際油價中樞下移，中游制造和下游大宗消費有望迎來復蘇，化工化纖、設備制造以及下游汽車、家電行業利潤有望提升。

風險提示：全球地緣局勢緊張增加不確定性；美聯儲緊縮對經濟的沖擊超預期；國內經濟復蘇進程受疫情拖累。（粵開證券首席經濟學家、研究院院長？羅志恒）

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