繼26天內2次深夜辟謠降準消息后，5月6日，中國人民銀行宣布從2019年5月15日開始對中小銀行實行較低存款準備金率。

　　此次央行定向降準并非毫無征兆。4月17日，國務院常務會議要求建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架，促進降低小微企業融資成本。市場將此次降準看作是國常會決定事項的最終落地。但多名市場人士對時代周報記者表示，此次定向降準釋放資金規模有限，不會對資本市場造成長期影響，“目前外界對貨幣政策的關注焦點，還是在是否會調整去杠桿的力度”。

　　4月19日，中央政治局一季度會議重提“結構性去杠桿”和經濟運行中的結構性問題。會議指出，要在推動高質量發展中防范化解風險，并通過金融供給側改革解決融資難融資貴。

　　“這一次的政治局會議精神，與2018年12月那次相比已經發生了變化，倒是與2018年4月召開的中央政治局會議和中央財經委員會相似。”興業銀行首席經濟學家魯政委對時代周報記者表示，在2019年開年經濟形勢良好的大環境下，“政策重心將再向結構性去杠桿和供給側結構性改革傾斜。”

　　去杠桿一年，升杠桿一季

　　今年3月，國家金融與發展實驗室發布《中國杠桿率進程2018年度報告》（下稱《報告》）指出，去杠桿的部分目標已經實現：2018年，包括居民、非金融企業和政府部門在內的實體經濟杠桿率，由2017年的243.99%下降到243.70%，下降了0.3個百分點——實現了自2011年以來的首次下降。

　　報告同時指出，2018年總杠桿率下降，也主要得益于實體經濟杠桿率的下降：非金融企業部門杠桿率從2017年的158.19%下降4.6%至153.55%；政府部門杠桿率由2017年的36.44%微升0.5%至36.95%；居民部門杠桿率由2017年的49.36%上升3.8%至53.20%。

　　“從結構上來看，除了居民部門杠桿率仍有較快上升外，非金融企業去杠桿的力度較強。政府部門的顯性杠桿率略升但隱性債務增速趨緩，金融部門杠桿率進一步下降，結構性去杠桿的特征非常明顯。”國家金融與發展實驗室副主任張曉晶在解讀報告時指出。

　　但所謂“去杠桿一年，升杠桿一季”，2019年一季度，宏觀杠桿率又一次掉頭向上。

　　去年下半年后，政府出臺多項穩增長措施、實施寬松的宏觀經濟政策，使得2019年一季度融資數據大幅優于市場預期。今年3月，M2同比增速為8.6%，分別比上月末和上年同期提高0.6個和0.4個百分點；同時，M1同比增長4.6%，增速較上月末大幅提高2.6個百分點；社會融資規模大幅增加近2.9萬億元，同比多增1.3萬億元，到3月末，社融存量同比增速達到10.7%。

　　5月1日央行公布數據顯示，一季度末，本外幣非金融企業及其他單位貸款余額93.48萬億元，同比增長11.2%，增速比上年末高1.3個百分點。

　　“一季度的融資數據優于市場預期，主要在于貨幣政策與財政政策雙發力。”申萬宏源(4.730, 0.03, 0.64%)證券有限公司固定收益總部副總經理范為在接受時代周報記者分析時指出，除了銀行信貸規模擴張之外，過去在二季度才開始發行的地方債，今年一季度就“搶閘”發行，也為社融總額增加了萬億級的資金規模。

　　在融資數據大幅度改善的帶動下，宏觀杠桿率再次上升。以市場普遍認可的方式“宏觀杠桿率=調整后的社融存量/GDP”計算，今年一季度宏觀杠桿率為247.6%，較2018年末的243.7%上升3.9%。“由于2019年第一季度社融增速顯著反彈，但名義GDP增速回落，導致宏觀杠桿率面臨再度抬升的風險。”魯政委對時代周報記者指出，4月召開的政治局會議反映出中央解決經濟結構深層次問題、推進結構性改革的決心從未動搖，也意味著當前穩健的貨幣政策仍將延續。

　　地產基建成發動引擎

　　綜觀一季度宏觀杠桿數據，各部門杠桿均有不同程度上升：得益于融資環境改善，一季度企業部門杠桿率從152.5％上升至155.6％，成為宏觀杠桿率上升的主要貢獻項；基建補短板，政府部門杠桿率從37％上升至37.7％；一二線城市商品房銷售回暖，居民部門杠桿率從53.2％上升至54.3％。

　　值得注意的是，今年一季度中國對外貨物貿易進出口總值約為7.01萬億元人民幣，較去年同期僅增長3.7%，較去年同期增速的9.4%下降5.7%；社會消費品零售總額為97790億元，比去年同期回落1.5個百分點。

　　相比之下，2019年3月份，全國房地產開發投資23803億元，同比增長11.8%，增速比1─2月提高0.2個百分點。其中，住宅投資17256億元，增長17.3%，創下50個月以來新高。微觀層面上，近期銀行、信托等機構對地產企業的融資也有所放松：4月以來，房企密集融資，融資總量已接近2600億元，成為近一年多來的最高值。

　　“4月份，我們的確收到了更多房企的貸款要求，其中既有一線的大型房企，但更多還是中小型的發展商。”珠三角某四大國有銀行地區負責人告訴時代周報記者，作為對于周轉資金最為敏感的房地產企業，融資難度降低自然是“春江水暖鴨先知”。

　　據近日發布的《2019年4月40城土地市場報告》，4月，二線城市土地成交建筑面積環比大幅增長70.8%，同比增長35.4%；6個月移動平均成交價環比上漲14.1%，漲幅擴大明顯，同比上漲9.4%，結束了連續14個月的同比下跌趨勢。

　　“地產與基建等行業具有重資產、高杠桿等特性，往往成為寬信用、高杠桿的發動引擎。”交通銀行(6.160, -0.03, -0.48%)首席經濟學家連平對時代周報記者指出，雖實行“一城一策”，但近期地產政策的實際放松拉動了房貸、提高了居民杠桿率，“基建投資則對應政府杠桿的提升。企業杠桿率則同時受到地產和基建產業鏈的信用擴張，導致大幅上漲。”

　　資金流向房地產，使地產企業杠桿率逐漸抬頭。繼2018年10月和12月兩場中央政治局會議未提及房地產后，此次中央政治局會議再次提出“房住不炒”。“在經濟面臨下行壓力的情況下，受行業內外需求因素的影響，房地產的調控政策可能出現適度的結構性松動。”連平在接受時代周報記者采訪時指出，此前房地產調控政策相對松動符合逆周期調節要求，但“房住不炒”的基本原則未變。

　　優化杠桿結構

　　2018年4月，中央財經委員會第一次會議提出“結構性去杠桿”概念：分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來。

　　“杠桿本身并無過錯。債務不合理地過度集中、期限和風險的錯配以及短期內杠桿率的大幅上升，才有可能引發系統性風險。”連平在接受時代周報記者采訪時表示，合理的杠桿水平能夠推動經濟發展，“要避免加劇實體信用危機、對經濟增長形成過度沖擊，去杠桿不應該通過短期緊縮政策加以實現，而應該通過深化改革，發揮價格機制的作用，通過市場化，優化債務的合理配置。”

　　范為在接受時代周報記者采訪時也指出，從中央近期表態來看，堅持結構性去杠桿的大原則在一段時間內不會改變，“但經濟環境發生變化時，去杠桿的力度和節奏會因應逆周期調節的需要發生改變”。

　　值得注意的是，盡管一季度國內經濟數據超出預期，但部分經濟數據仍然反映國內需求疲軟：今年3月，汽車銷售數量從1─2月的同比增-9.7%降至-12.1%；同時，3月以美元計價的進口增速從1─2月平均同比增長-3.2%大降至-7.6%。

　　“盡管一些前瞻指標明顯轉好，但進口依然負增長，投資、消費、工業生產等實體數據還有待進一步觀察，增長、就業和企業盈利等數據的改善仍需時間。”連平指出，貨幣政策短期不宜轉向收緊。

　　4月25日，央行貨幣政策司司長孫國峰在國務院政策例行吹風會上表示，將堅持結構性去杠桿的取向，“銀行加大對小微企業的信貸支持力度不會提高整體的杠桿率，是在杠桿方面進行結構優化”。

　　“從貨幣政策放松轉向制度改革和結構調整，將是這一輪結構性去杠桿的重要著力點。”魯政委在接受時代周報記者采訪時指出，過去支持民營和小微企業，更多是依賴貨幣政策放松，但根據此次政治局會議的要求，通過結構性去杠桿疏通貨幣傳導機制，將成為解決民營和小微企業融資難融資貴的關鍵抓手。

　　“高質量發展和加杠桿，兩者之間存在矛盾。”范為在接受時代周報記者采訪時表示，目前中央對于加杠桿的接受空間其實“十分有限”。