在中美摩擦再起波瀾和國內經濟復蘇出現反復時刻，央行發布一季度貨幣政策執行報告，既表達了貿易摩擦與政策不確定性可能加大全球經濟下行風險的擔憂；同時強調了國內通脹不確定性因素增加，經濟內生增長動力有待增強，經濟運行中存在的一些深層次問題既有周期性的，但更多是結構性、體制性的，因此貨幣政策操作上要保持定力、增強耐力，以金融供給側結構性改革 為主線，穩妥推進利率“兩軌合一軌”，運用好定向降準、定向中期借貸便利、再貸款、再貼現等結構性貨幣政策工具，在保持流動性合理充裕的前提下，穩健的貨幣政策松緊適度，實現結構性去杠桿與穩健貨幣政策相結合，優化信貸投放結構，提高金融資源配置效率，實現穩增長和防風險之間平衡。

物價不確定因素增加，央行貨幣政策開始關注通脹

央行一季度貨幣政策執行報告再次表達了對全球經濟增速放緩的擔憂。央行認為全球經濟面臨三大風險：一是貿易摩擦帶來的不確定性將沖擊全球供應鏈，可能通過推高通脹引發全球金融市場波動和恐慌，損害企業家信心，對世界經濟產生不利沖擊；二是全球各國央行通過擴大資產負債表和調整政策利率空間不足，減稅和提高政府債務水平代價較大，財政和貨幣政策操作空間有限，進而拖累全球經濟增長；三是貿易摩擦、地緣政治等一系列不確定性因素多種交織，疊加各國資產價格處于歷史高位，一旦全球金融環境收緊，部分新興經濟體將面臨資本流出壓力，加劇新興經濟體的脆弱性和全球經濟下行風險。

國內方面，物價不確定因素有所增加，內生增長動能有待加強。一方面央行肯定了2019年我國一季度經濟運行總體平穩、好于預期，通過貨幣和財政政策發力，信用收縮得到緩解，保持了經濟運行在合理區間，由于經濟對房地產和基建投資依賴度較高等深層次原因，未來貨幣政策應對空間充足，貨幣政策工具箱豐富，有能力應對各種內外部不確定性；但是由于豬瘟、原油價格以及減稅等對不同部門物價指數產生不同影響，未來物價水平將存在不確定性，需要持續監測，短期并不會成為貨幣政策的掣肘。

產出缺口接近零，控制貨幣供給總量

央行在貨幣政策實際操作中，重提“把好貨幣供給總閘門”，并對我國的潛在經濟增速進行了分析。當前經濟實際增速與潛在增速相近，產出缺口接近為零，實體經濟供需基本平衡。此次背景下，貨幣刺激的效果不大，只會帶來通脹，因此未來貨幣政策操作更加注重以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展，提升潛在產出的核心是提高全要素生產率。

從資金價格來看，貸款加權平均利率保持穩定。2019年3月，貸款加權平均利率為5.69%，環比較2018年12月略升5個BP，票據融資和個人住房貸款加權平均利率繼續保持下降，一般貸款加權平均利率略微上升；經季節調整后，整體貸款加權平均利率環比略有下降，社會綜合融資成本繼續下行。

從供給數量來看，M2、社融增速與名義GDP增長率基本匹配，繼續保持宏觀杠桿率穩定，保持信貸合理增長。通過央行控制整體貨幣實現適度增長，近兩年來我國M2保持個位數增長，增速均為8.1%，同期名義GDP增速分別為10.9%和9.7%，保持了宏觀杠桿率總體穩定略有下降，“成果來之不易”，未來央行將重點引導M2、社融與國內生產總值 名義增速相匹配，因此M2、社融增速分別保持8%、10%左右將會是常態。

從貨幣供給結構上來看，一季度影響銀行體系流動性的季節性、臨時性因素較多，疊加稅收高峰、地方債提前發行等多種因素影響，一季度流動性形勢比較復雜，央行加大了結構性貨幣政策工具的使用，通過運用降準、定向中期借貸便利（TMLF ）等工具投放中長期流動性，結合逆回購等短期資金供給，既滿足了短期流動性需求，又使節后逆回購到期與現金回籠節奏相匹配，與中期借貸便利（MLF）到期共同對沖節后過剩流動性。總體來看，央行對資金面的供給平穩程度好于往年，保證了貨幣市場利率運行在合理區間并略有下降和銀行體系流動性合理充裕，1.3%的超額存款準備金率雖然顯示流動性充裕程度有所下降，但整體較好，有利于貨幣政策傳導和穩定市場預期。

在貨幣發行機制上，除了傳統的MLF、OMO、TMLF、再貸款、再貼現工具外，央行創設CBS央票互換工具，支持銀行發行永續債補充資本，并提升永續債的流動性；借助常備借貸便利操作，依靠商業銀行發放貸款等信用擴張機制，對地方法人等金融機構按需足額提供短期流動性支持，充分發揮常備借貸便利利率作為利率走廊上限作用，促進貨幣發行平穩運行。

確立“三檔兩優”存款準備金率新框架

央行經過2018年四次和2019年年初兩次降準后，對全面降準更加慎重，未來通過構架“三檔兩優”存款準備金率新框架，實施定向降準將成為常態。一季度央行的定向降準，主要是針對資產規模小于100億元的縣域農商行，將之前執行11%和10%的存款準備金率檔次降至8%，經過這次定向降準之后，1000家縣域農商行存款準備金將整體從平均10%左右水平降至8%，凈釋放長期資金3000億元，相當于一次定向降準。央行通過對中小銀行實行較低存款準備金率，調整分三次實施到位后，我國的存款準備金制度將形成“三檔兩優”的新框架，一方面體現了我國深化金融供給側結構性改革，引導更多農村金融機構服務縣域，加強對“三農”和小微企業的支持；另一方面“三檔兩優”的新框架將根據金融機構系統重要性程度、機構性質、服務定位等，采取三個基準檔設定存款準備金率，體現了促進普惠金融發展與防范金融風險、維護金融穩定的之間的平衡。

“三檔兩優”存款準備金率新框架：一是有助于降低中小微企業的融資成本。央行通過“定向降準+TMLF+OMO”操作，提供3000億元長期流動性，有助于直接降低中小銀行的付息成本，通過中小銀行傳導有助于降低整體金融機構負債端成本，從而傳導至實體經濟，降低中小微企業的融資成本。二是通過“精準滴灌”推動寬信用效果，逐步實現實體經濟企穩。“三檔兩優”存款準備金率新框架有助于緩解高存款準備金率對中小銀行對中小微企業和民企投放信貸的約束，降低銀行體系因MLF到期產生的流動性回籠壓力，提高寬貨幣向寬信用的傳導，尤其是“兩優”在三個基準檔的基礎上達到普惠金融定向降準政策考核標準的，可享受0.5或1.5個百分點的存款準備金率優惠，這樣金融機構的實際存款準備金率水平要比我們看到的基準檔更低一些，推動更多銀行機構更好的服務實體經濟發展。三是有利于中小微和民營企業發展。此次央行構建“三檔兩優”存款準備金率新框架，并非大水漫灌，主要是增加對中小微和民營企業等就業占比較高的實體經濟貸款資金來源投入力度，所釋放的資金有助于緩解小微企業和民營企業的融資難問題，從而提高資金服務實體經濟的能力。

利率“并軌”先從貸款基準利率（LPR）著手

自2018年一季度央行提出我國利率市場化改革還有一些“硬骨頭”，目前存貸款基準利率和市場利率“兩軌”并存，央行已經連續5次貨幣政策執行報告中提出利率并軌的問題。“利率兩軌”的存在：

一是削弱了貨幣政策傳導效率。央行目前經過多輪降準和定向降準之后，我國隔夜shibor已經降至平均2.3-2.5%左右水平，但是銀行的結構性存款利率依然維持在4%左右，普通貸款利率也沒有進一步下行空間，央行貨幣政策利率通過貨幣市場利率再傳導到貸款利率效率大打折扣。

二是利率雙軌產生了一定的套利空間。例如，自2018年5月以來，票據融資出現爆發性增長，一方面得益于銀行風險偏好下降，將中長期貸款轉為短期票據融資；另一方面來自于貨幣市場利率下行，帶動票據市場利率快速下行，尤其是當票據融資利率低于結構性存款時，企業可以通過存入結構性存款，然后在商業銀行開出承兌匯票，通過票據貼現賺取息差進行套利。正是利率雙軌制的存在使得這種套利行為短期難以消除。

三是利率雙規導致存款搬家，商業銀行負債短期化、同業化，息差縮窄。雖然目前存款利率浮動上限已經完全放開，但是在利率定價自律機制下，上浮比例一般在50%左右，上浮后存款利率仍低于同期限的銀行理財、貨幣基金等市場化產品，商業銀行吸收傳統存款難度日益增大。與此同時，銀行理財以及貨幣基金加快發行，存款“搬家”現象突出。這樣倒逼商業銀行依靠發行同業存單進行資產負債表擴張，銀行息差被進一步壓縮，衍生出金融空轉和監管套利，影子銀行過度繁榮。

因此，當務之急便是利率并軌。央行結合國際經驗，認為穩妥推進貸款利率“兩軌合一軌”，重點是要進一步培育市場化貸款定價機制，通過建立美國、日本、印度等經濟體類似貸款基礎利率（LPR）的市場化報價機制，作為金融機構貸款利率定價的參考，提高LPR對市場利率敏感度，逐步接近貨幣市場利率波動。激活我國金融機構LPR集中報價和發布機制，擴大以LPR定價為基準的貸款范圍、規模與期限，將同業拆借和普通貸款均納入以LPR定價為基礎的范圍內，建立LPR與銀行間質押回購加權利率或上海同業拆借利率（shibor）之間的聯動關系，最終影響商業銀行的貸款利率和同業拆借利率，也降低利率并軌對市場的沖擊。

利率并軌一方面是建立統一的錨，另一方面則是監管理念的轉變。由于央行對商業銀行設定了存貸款各種考核指標，并將同業存單納入MPA考核，迫使商業銀行即使同業存單利率比結構性存款低，也不得不更高成本重視傳統存款的重要性，疊加發債等限制，銀行負債端定價機制進一步割裂。因此利率并軌還亟需監管部門轉變監管理念，賦予商業銀行在負債端更多自主選擇權，商業銀行將會自發實現貸款內部資金轉移定價（FTP）與金融市場業務FTP統一，利率并軌也迎刃而解。

抓住“金融供給側結構性改革”主線，

深入推動金融機構改革

2019年，金融供給側結構性改革將會成為貫穿全年的主線，央行一季度貨幣政策執行報告顯示，未來金融供給側結構性改革重點將會體現在：

首先，繼續深化利率市場化改革，穩妥推進利率“兩軌合一軌”。近年來，我國利率市場化改革步伐加快，不僅基本實現了貨幣利率市場化、債券發行利率市場化，而且于2013年放開貸款利率管制、2015年放開存款利率管制，2018年一季度貨幣政策首次提出“存貸款基準利率和貨幣和債券市場利率‘兩軌’并一軌”。2019年央行貨幣政策執行報告更是明確了“穩妥推進利率‘兩軌并一軌’，完善市場化的利率形成、調控和傳導機制”。可見，利率并軌已經成為利率市場化改革的“臨門一腳”和“硬骨頭”，踢好這“臨門一腳”方顯金融供給側結構性改革的真功夫。

其次，完善人民幣匯率市場化形成機制。利率是資金對內的價格，那么匯率就是人民幣資產對外的價格，實現人民幣匯率以市場供求為基礎雙向浮動，在合理均衡水平上基本穩定，有助于實現跨境資本流動和外匯供求基本平衡，匯率預期平穩，也有助于降低匯率波動對微觀主體匯兌成本和金融市場的沖擊，從而促進雙邊貿易和海外資金在國內資本市場的投資；同時在香港發行央票，有助于豐富香港離岸市場中高信用等級人民幣金融產品，完善香港離岸市場的人民幣債券收益率曲線，推動人民幣國際化。

再次，推動金融機構市場化改革。目前我國當前我國金融體制改革取得成績顯著，但是問題依然顯著：一是貨幣傳導機制不暢，影響資金流向中小微企業；二是金融空轉和套利現象；三是貨幣調控政策亟需從數量型向價格型轉型，建立利率走廊；四是推動國有金融資本改革，激活國有控股金融服務實體的效率；五是構建PE、信貸、債券、股票等全方位、多層次金融支持服務體系，提高各層次金融自身發展水平。下一步央行將會全面落實開發性、政策性金融機構改革方案，實現政策性金融職能定位，發揮開發性、政策性金融機構作用，加強金融風險防控，更好服務國家戰略。

最后，深化外匯管理體制改革，擴大金融對外開放。金融開放我國已經采取了一系列措施，包括制定金融開放的時間表和路線圖，提高滬港通、深港通、QFII、RQFII額度，積極推進滬倫通以及CDR和科創板，降低外資進入券商、保險門檻等措施，滿足境外投資者對中國資本市場的投資需求；同時以開放促改革，倒逼國內金融提高服務水平和效率，提高金融市場價格發現和配置資源的作用，研究支持自貿試驗區、粵港澳大灣區建設及海南全面深化改革開放的外匯管理舉措，通過提升外匯管理服務實體經濟能力，擴大金融高水平雙向開放，推動國內金融機構參與國際金融治理。

總之，金融供給側結構性改革并不是要沿襲產業領域“三去”的思路，而是明確金融服務的重點是補齊金融發展的短板，只有改善小微企業和“三農”金融服務，才能提高金融服務實體經濟的質量和效率，通過優化融資結構、完善金融服務體系、降低融資成本、創新金融產品、加強金融覆蓋，提高金融服務實體經濟效率，推動金融高質量發展。

貨幣政策趨勢與展望

2019年一季度我國經濟取得成績實屬不易，我國近十年來潛在經濟增速有所下行，根據央行測算，當前經濟實際增速與潛在增速非常相近，產出缺口接近為零，未來我國通過貨幣政策刺激經濟增速存在一定的制約：在產出缺口接近零時，通過貨幣刺激經濟的效果將會大打折扣，只會帶來通脹水平的上升，因此，在經濟增速缺口接近零時，貨幣政策或將更加中性。未來的關鍵在于通過技術進步、體制機制改革等提高全要素生產率，才有助于進一步拓展經濟潛在增速的空間，未來貨幣政策將會在深化金融供給側結構性改革的同時，不斷改進金融服務水平。

一是面對內外部經濟環境變化，穩健的貨幣政策將會松緊適度。未來央行貨幣政策松緊程度主要根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調，適時適度實施逆周期調節，更多的是創新貨幣政策工具和機制，例如通過完善“三檔兩優”的存款準備金框架、利率“兩軌并一軌”等方式，更好的實現精準滴灌操作，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，降低實體經濟尤其是小微企業融資成本,提高金融服務實體經濟的能力和意愿。

二是控制貨幣供給總量，實現適度增長。央行在保持流動性合理充裕的前提下，將會控制廣義貨幣M2和社會融資規模增速，既不至于過慢產生信用收縮，也不至于過快導致宏觀杠桿率過高，將會實現M2增速、社融增速與GDP名義增速相匹配，從而實現穩健的貨幣政策為結構性去杠桿提供適宜的宏觀經濟和貨幣金融環境，堅持總體穩杠桿和結構性去杠桿的協調有序推進，促進國民經濟整體良性循環。

三是推動穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮資本市場功能之間形成三角良性循環。央行貨幣政策的實施更多是為了發揮貨幣信貸政策在促進經濟結構調整中的作用，因此無論采取定向降準、定向中期借貸便利、再貸款、再貼現等結構性貨幣政策工具，還是通過創新和豐富貨幣政策工具組合，均是為了增強微觀經濟主體活力，并非是大水漫灌，因此貨幣政策工具未來更加注重精準滴灌，戰略新興產業和小微、民企等重點領域和薄弱環節的實體經濟將會是貨幣政策的發力點，從而實現貨幣政策、微觀主體和資本市場的良性循環。

四是央行強調“金融供給側結構性改革”，短期全面降準等調控政策進入空窗期。結合一季度社融投放量和商業銀行超儲率的變化，可以發現短期央行投放了大量基礎貨幣和流動性，央行政策持續加碼的緊迫性和必要性降低，需要等待政策效果的逐步顯現，央行短期調控政策進入空窗期，未來央行將會在堅持金融供給側結構性改革為主線的貨幣政策中，提高金融服務的質量和效率，著力于金融補短板，將金融風險放在金融供給側結構性改革的首位，既要防止貨幣條件過緊引發信用收縮、經濟下滑的風險，也要防止大水漫灌，導致加劇市場扭曲和繼續積累債務與杠桿的風險。這并非意味著貨幣政策的大方向會改變，未來結構性貨幣政策工具與改革將成為貨幣政策的重點，短期貨幣政策在“靈活審慎”的前提條件下，維持“穩中偏松”的總基調不會改變，在經濟基本面復蘇存在反復的背景下，從而有利于債市行情的修復，警惕近期市場流動性變化對股市的影響。

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