2020年新冠肺炎疫情全球蔓延，特別是2022年俄烏沖突爆發以來，世界格局進入深刻變化時期，中國面臨的國際局勢日趨復雜嚴峻，國內改革發展穩定面臨更加突出的挑戰，在這種大背景下，金融數據變化情況表明，中國總體上保持了宏觀政策的靈活適度與積極穩健。

2019年以來主要金融數據變化情況

2019－2022年廣義貨幣M2、狹義貨幣M1和社會融資規模（社融）各月增速變化情況見下表：

2019－2022年M2、M1和社融各月增速（％）

數據來源：中國人民銀行金融統計數據

2019年三大金融數據各月變化相當穩定：M2同比增速最低為2月的8．0％，最高為12月的8．7％，年內高低相差僅為0．7個百分點；M1同比增速最低為2月的2．0％，最高為3月的4．6％，主體保持在3．4％－4．4％之間；社融同比增速最低為2月的10．1％，最高為6月的10．9％，年內高低相差僅為0．9個百分點。所以，2019年可以成為觀察2020年以來三大金融數據變化情況非常合適的基數。

2020年1月下旬，中國在全球范圍內率先遭遇新冠肺炎疫情的猛烈沖擊，對經濟社會運行造成嚴重影響，國家隨之調整宏觀政策，加大社會救助和經濟刺激力度，但又努力將刺激力度控制在合理范圍內，避免大水漫灌刺激過頭帶來新的風險。由此，M2同比增速在2020年1、2月的8．4％、8．8％基礎上，3月開始明顯提升，并在4－6月穩定在11．1％的最高水平。在實施強力抗疫并于6月率先使疫情得到嚴格控制之后，國家逐步收縮了宏觀政策刺激力度，M2同比增速自7月隨之下降，12月回落至10．1％，年內高低相差2．7個百分點；社融同比增速從1、2月同樣的10．7％，3月開始快速拉升，10月達到最高的13．7％。之后有所回落，12月為13．3％，年內高低相差3個百分點。M1同比增速從2月開始呈現出不斷提升的態勢，11月達到最高的10．0％，年內高低相差10個百分點，出現了罕見的大幅反彈。

進入2021年，隨著新冠疫情繼續得到很好控制，加之上年同期經濟增速大幅下滑，一季度經濟同比增速高達18．3％，國家隨之進一步收縮宏觀政策，M2同比增速從4月份明顯下降，當月僅增長8．1％；M1同比增速從2月開始保持逐月下降態勢，從1月的14．7％下降到10月的2．8％；社融同比增速從3月開始持續下降，9、10月份同比增長均為10％。但受到國際國內多重因素影響，經濟運行面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重疊加沖擊，進入四季度，經濟增長下行壓力明顯加大，國家遂開始加大宏觀政策支持力度，M2、M1和社融同比增速有所回升，但回升幅度不大。

在2021年四季度基礎上，2022年2月下旬又爆發了俄烏沖突，俄隨即遭到美西方國家不斷加碼的嚴厲制裁，推動國際局勢陡然趨緊，全球產業鏈供應鏈進一步遭受沖擊；3月開始，新冠疫情再次大范圍沖擊中國，對中國經濟社會運行以及進出口貿易產生深刻影響；在多重因素影響下，美歐等很多經濟體面臨超出預期的高通脹壓力，不得不大幅扭轉前期實施的零利率和量化寬松貨幣政策，美國更是連續推出大幅加息舉措，美元指數隨之大幅上升，歐元、日元、英鎊等非美貨幣紛紛貶值，人民幣對美元也出現很大貶值壓力。在這種非常復雜的情況下，中國保持足夠的定力，堅持穩中求進，在全力抗擊新冠疫情的同時，貨幣政策上沒有跟隨美國進行加息，而是實事求是地推動適時降息降準，并加大定向性結構化政策工具實施，不斷降低社會融資成本，同時采取必要措施（如提高外匯存款準備金率、遠期結匯風險準備金率、增加匯率報價逆周期因子、適量出售外匯儲備等）抑制人民幣匯率過快貶值，努力維持匯率相對穩定；在財政政策上則加大稅費減免或緩繳力度，加大專項再貸款財政貼息，加大社會保障力度，采取措施擴投資、促消費、穩外貿。這推動M2、M1同比增速自4月開始保持穩定提升，盡管面臨很大阻力，回升幅度不是很大。

從2020－2022年三大金融數據可以看到的

2020年新冠肺炎疫情全球蔓延，特別是2022年俄烏沖突爆發以來，世界格局進入深刻變化時期，中國面臨的國際局勢日趨復雜嚴峻，國內改革發展穩定面臨更加突出的挑戰，在這種大背景下，金融數據變化情況表明，中國總體上保持了宏觀政策的靈活適度與積極穩健。從4年合計數據看，除1、2月春節前后M2、M1和社融慣例同比增速較低外，總體保持了基本穩定。

以2019年為基礎，通過2020年以來金融數據的變化情況可以看出：

1、對金融數據的觀察不能僅局限于當年同比增速變化上。在出現重大事件沖擊下，經濟形勢可能發生重大變化，宏觀政策必須做出相應的調整，主要金融數據必然相應出現較大變化，不能找準基礎并連續跟蹤其2－3年（至少2年）的數據變化，僅僅局限于當年同比數據的結果，往往會忽視基數變化而得出偏離實際的結論。這是在做宏觀經濟數據分析時必須注意到的重要一點。

2、M2是最重要最基本的金融數據。從上表呈現的金融數據變化情況可以看出，M2同比增速變化相對M1和社融是最為平穩的，也是與GDP、CPI變化相關度最高的指標，因為M2包含了企事業單位及居民個人等社會主體持有的現金、存款、貨幣市場基金等全部貨幣，是各種貨幣影響因素變化結果的最終體現，是貨幣政策最應關注的最重要最基本的指標。

3、M1的變化是很大的，甚至是無序的。與M2包含所有貨幣不同，M1只是包括流通中現金（M0）與企事業單位的結算類活期存款，其中變化最大的是企事業單位的結算類活期存款，既受到企事業單位銷售收入、增加貸款及政府撥款等資金入賬的影響，也受到對外支付貨款、償還貸款本息、繳納財政稅費、發放職工工資等資金出賬的影響，其變化往往很大且無常規，其與M2同比增速偏離程度可能非常大（2020年1月，M1同比增速低于M2同比增速8．4個百分點；2021年1月則高于M2同比增速5．3個百分點；2022年1月受到基數因素影響，再次低于M2同比增速11．7個百分點）。

一般而言，M1同比增速攀升，反映企業經營活動趨于活躍，銷售回款增多，或獲得貸款增加，或者事業單位獲得的撥款得到擴張；M1同比增速下滑，則反映出企業經營活動趨于蕭條，銷售回款減少，或貸款增加不多，或者事業單位開支加大，存款減少。但需要注意的是，作為企事業單位，其結算類活期存款并不是越多越好，而是需要在平衡好流動性與盈利性的關系基礎上，盡可能減少這類收益率低的活期存款占用，所以，常態下，M1同比增速不應太高，特別是不應高于M2的增速。

4、社融與M2并不是完全對應的。社會融資規模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的全部融資總額，與M2并非完全對應。比如，M2僅指人民幣貨幣總量，而社融中不僅包括人民幣貸款，還包括外幣貸款；社融中包括的未貼現銀行承兌匯票并未實現真正的信貸投放，不會增加貨幣總量；嚴格意義上的委托貸款、信托貸款以及企業或個人購買股票、債券（包括政府債券和企業債券）等，都屬于社會主體間的直接融資，會增加社融規模，但不會增加貨幣總量，甚至政府發債還會減少貨幣總量等。同時，由于存款利息收入會增加存款（M2），貸款利息支出會減少存款（M2），所以，銀行加息或降息，不會直接影響社融變化，但可能會對M2產生一定影響；銀行核銷不良貸款，會減少貸款余額，影響社融增長速度，但不會直接影響到貨幣總量；在由央行代理國庫情況下，財政稅費收繳與政府債券發行等，減少貨幣總量，而財政擴大開支或償還債券本息，會擴大貨幣總量，但這些并不會同樣影響社融規模。

由于上述因素的存在，一般而言，同一時點的社融規模會大于M2的余額。比如，2022年9月末，社會融資規模存量為340．65萬億元，而M2余額僅為262．66萬億元，二者相差約78萬億元。同時，一般情況下社融增速也會高于M2增速（2019年基本上高出2個百分點），當然，特殊情況下M2增速也會高于社融增速。其中，自2022年4月開始，M2增速一反常態，持續高于社融增速。

5、財政政策與貨幣政策的配合在加強。2020年新冠肺炎疫情爆發后，央行快速推動降息降準，擴大貨幣投放，財政也積極配合，擴大政府債券發行（2020年政府債券發行同比增長22．1％，遠高于2019年的14．3％）和開支等，推動M2、M1和社融增速比上年同期明顯提升。2021年一季度經濟增速高漲，隨后宏觀政策明顯收縮（2021年政府債券發行同比增長15．2％），M2、M1和社融增速比上年同期明顯下降。在經濟增速大幅下滑后，下半年開始逐步加大經濟刺激力度。

2022年3月再次遭遇新冠疫情的嚴重沖擊，但面臨美元進入加息周期且加息幅度很大，美元指數大幅提升，人民幣出現日趨強化的貶值壓力，此時繼續實施大幅降息降準已不現實。這種情況下，國家加大財政政策擴張力度，除加大政府債券發行（到9月末同比增長16．9％）和政府開支（包括對專項貸款進行貼息）外，還實施大規模稅費及社保減免或緩繳（其中，中央銀行也積極支持，向中央財政專項上繳結存利潤超過1萬億元）。因為社會主體繳納稅費與社保，會減少其存款，直接影響M2規模。而稅費與社保的減免或緩繳，就不會減少社會主體的存款，實際上等于國家為其提供了一種“免息貸款”，但并不計入社融之中，這成為2022年4月以來M2同比增速超過社融的重要原因。這也反映出2022年財政政策在加大社會支持力度，從另外途徑推動社會融資成本降低方面做出了積極嘗試。

考慮到年內乃至明年3月美元仍有大幅加息空間，歐元、英鎊等主要貨幣也存在加息壓力，人民幣繼續降息的空間有限，為穩經濟促就業，今后一段時間仍需保持合理的財政政策擴張力度，更好地加強財政政策與貨幣政策的協調配合與方式創新。

6、2022年M2、M1走勢預示中國經濟存在提高增速的潛力。2022年一季度中國經濟同比增長4．8％，二季度同比增長0．4％，上半年同比增長2．5％，明顯低于全年預定目標。但2022年M2同比增速表現出逐季提升的態勢，M1也呈現出同比增速不斷提升的態勢，這預示著中國經濟存在增速提高的潛力，只要新冠疫情管控明顯緩解，中國經濟出現較快增長是完全可期的。這在世界經濟因美元等主要貨幣大幅加息可能面臨明顯衰退的情況下，是非常難能可貴的。

文 ｜ 王永利 中國人民大學重陽金融研究院高級研究員

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