近日，大宗供應鏈四巨頭2022年年報和2023年一季度報出爐。國內大宗供應鏈領域的世界500強四大巨頭物產中大、建發股份、廈門象嶼以及廈門國貿均已披露其業績。

01

共性總結

（一）利潤率低，周轉率較高

大宗商品供應鏈屬于典型的輕資產、低利潤、高周轉行業。其盈利模式是在不斷的采購和銷售中，通過空間、時間和形式三種途徑套利，利潤水平偏低。企業采用全額法確認準則，采銷供應商品貨值計入收入、成本，凈利率大致在0-5%之間。此外，轉型初期公司重在擴展規模、品類，對上下游采取了一定讓利的價格策略，也會導致凈利潤水平偏低。

從2022年營業收入看，建發股份（供應鏈業務）6963億、物產中大5765億、廈門象嶼5381億、廈門國貿5219億。

大宗供應鏈四巨頭2022年營收（億元）

數據來源：公司2022年年度財務報告

2022年，大宗供應鏈四大巨頭公司供應鏈業務毛利率均低于2%，其中廈門國貿最低，僅為1.49%。根據研究報告，屬于輕資產貿易商的供應鏈四大巨頭公司，由于鏈接虛擬工廠，固定資產占比小，成為影響其利潤率低、周期波動小的其中一個內生因素。

大宗供應鏈四巨頭2022年毛利率

數據來源：公司2022年年度財務報告

（二）利用區域、時間、產品產生價差的盈利模式

對于區域價差來說，在不同來源地的商品往往距離遙遠，商品來源地和需求地各不相同，大宗供應鏈公司可以通過物流能力建立競爭優勢，最優化匹配供需，獲得區域價差。

時間價差體現在，由于商品受天氣變化、工人罷工等客觀外部因素影響，產生周期性供需波動，而需要被儲存（如原油產品、糧食等）。大宗供應鏈公司能夠通過領先市場的預測能力，在期貨市場進行套期保值或增加套利利潤。當公司經營到較大規模后，可提供供應鏈金融服務，靈活運用多種期限結構的資金為上下游產業提供融資服務，賺取利差。

圖片來源：國海證券研究報告

對于產品來說，大宗供應鏈企業可基于縱深的產業鏈，通過混合、粗加工或精加工滿足多樣化的需求。經過精煉或加工，商品可變成多種產成品，大宗供應鏈企業可賺取產品價差。

此外，大宗供應鏈頭部企業依托平臺采用綜合服務型供應鏈模式，通過提供貨源、資金、運輸、倉儲等一系列增值服務并收取費用，盈利更為穩定。以廈門象嶼為例，其服務收益依托平臺優勢規模運作，占比超70%，銷售凈利率已提升至0.7%以上，在行業內位居前列，但距離海外頭部供應鏈企業2%以上的銷售凈利率水平還有很大提升空間。

圖片來源：廈門象嶼公司2022年年度報告

（三）貿易品類繁多，大致可分為能源、金屬、農產品

大宗供應鏈公司的主要貿易品可分為能源、金融與農產品三大類。作為價值的發現者，公司會對部分品類的更為重視，對其產業鏈的參與程度也更高，而這些品類具有以下幾種特征：

？ 大規模：大宗供應鏈涉及金屬礦產（黑色、有色等）、能源化工（煤炭、石化等）、農產品等，是各個工業產業鏈的上游。能源類煤炭、原油與天然氣，金屬類鐵礦石，以及農產品類甘蔗、玉米，年產量均在數十億噸，支撐貿易商進行大規模周轉。

？ 高價值：鎳、銅、鋅等有色金屬以及肉禽類均擁有高昂的價格，高價值結合信息不對稱帶來更大的套利空間。

？ 多產品：如原油、玉米、小麥、油籽等品類，其產成品種類豐富，且用途不盡相同，貿易商可以深度參與產業鏈各環節。

圖片來源：國海證券研究報告

02

區別對比

（一）品類業績及經營狀況：建發公司凈利潤第一，黑色金屬供應鏈利率上升

2022年建發股份供應鏈運營業務分部凈利潤第一，為42.37億元，同2021年相比，增幅26.46%。供應鏈運營業務實現營業收入6963.19億元，同比增長 13.86%；實現歸母凈利潤40.14億元，同比增長23.07%；凈利率為0.61%，同比增加0.06個百分點；凈資產收益率為19.36%。

圖片來源：建發股份2022年年度報告

2022年，建發公司經營的黑色、有色金屬、礦產品、農產品、漿紙、能化產品等主要大宗商品的經營貨量約2億噸，同比增速近10%，多個核心品類繼續保持行業領先地位。其中：鋼材經營貨量超5300萬噸，同比增長超17%；農產品經營貨量超3000萬噸，同比增長超9%；紙漿、紙張合計經營貨量超1300萬噸，同比增長超15%。

圖片來源：建發股份2022年年度報告

近三年，廈門象嶼公司營業收入、凈利潤、歸母凈利潤保持穩健增長勢頭，復合增速分別達到22.23%、51.30%、41.21%，凈資產收益率、銷售凈利率持續提升，保持了量的合理增長和質的穩步提升。

圖片來源：廈門象嶼2022年年度報告

2022年，廈門象嶼黑色金屬供應鏈盡管經營貨量、營業收入有所下滑，但在優化采購渠道降低采購成本，逐步提高焦煤、焦炭比重后，整體毛利及毛利率實現較大幅度提升。鋁供應鏈還原期貨套保后毛利實現翻倍增長，但由于品類結構變化導致整體經營貨量有所下滑。農產品供應鏈由于市場化原糧收購占比提升、毛利率較高的競拍糧收購占比下降，毛利和毛利率有所下滑。煤炭供應鏈大力拓展國內外客戶資源提升市場份額，毛利率有所下滑，但經營貨量和營業收入大幅增長。

圖片來源：廈門象嶼2022年年度報告

對比前面兩家公司，廈門國貿供應鏈管理業務實現營業收入5057.73億元，同比增長10.82%，占公司全部營業收入的96.91%。其中，煤炭、糧食谷物、銅礦等主要業務品種的營業規模增加，為公司整體營業收入及利潤增長起到積極作用。報告期內供應鏈管理業務的毛利率同比小幅下降0.18個百分點。

圖片來源：廈門國貿2022年年度報告

2022年，廈門國貿實現營業收入5219.18億元，同比增長12.30%；歸屬于上市公司股東的凈利潤35.89億元，同比增長4.41%；凈資產收益率15.35%。公司經營業績再創歷史新高。

圖片來源：廈門國貿2022年年度報告

公司加強上下游渠道建設，夯實核心品類競爭優勢。公司核心品類的經營貨量保持穩健增長態勢，鐵礦、鋼材、糧食谷物的經營貨量同比增長分別超20%、8%、50%，其中，鐵礦經營貨量超8000萬噸，同比增長超20%；鋼材經營貨量超3000萬噸，同比增長超8%；糧食谷物經營貨量超1200萬噸，同比增長超50%。銅礦、油品、飼料等品類經營貨量增超100%。公司新興品類煤焦、硅錳、廢鋼、LPG等已初具規模。

圖片來源：廈門國貿2022年年度報告

2022年，物產中大公司積極應對市場變化，堅持“一體兩翼”戰略，創新模式，優化結構，保持了良好發展勢頭，實現營業總收入5765.49億元，同比增長2.49%；實現利潤總額77.66億元，同比增長4.05%， 凈資產收益率12.69%。

圖片來源：物產中大2022年年度報告

根據年度報告顯示，2022年，智慧供應鏈集成服務板塊營業收入5447.72億元，同比增長2.29%，占公司營業收入94.49%，利潤貢獻70.34%。其中，金屬、能源、化工、汽車服務等核心業務營業規模均位列全國前列。其中，銷售鋼材6002.14萬噸，鐵礦砂4165.34萬噸，煤炭5321.66萬噸，化工1222.95萬噸。例如，基于系統解決方案的金屬供應鏈集成服務圍繞鋼鐵全產業鏈，上游原料端礦石有豐富的國際化采購渠道；中游鏈接百余家長期合作的大中型鋼廠，形成遍布全國的鋼材資源網絡；下游圍繞核心優質客戶，解決原材料組織、材料保供、成本管理、物流規劃和金融服務等配供配送基礎需求，另外還與浙江省內外的集裝箱、電梯、家電、汽摩配等若干特色產業集群建立長期配送服務關系，為大型產業客戶及終端產業集群在資源組織、成本控制、庫存風險等方面提供一攬子解決方案。同時市場網絡延伸至“一帶一路”沿線國家及地區，真正做到“比鋼廠更懂市場、比市場更懂鋼廠”。

圖片來源：物產中大2022年年度報

（二）供應鏈延伸至產業鏈, 科技賦能各自創新的業務模式

？ 廈門象嶼：虛擬工廠模式

公司虛擬工廠模式，與制造業企業開展多方位深入合作，增強客戶粘性。一般來說，公司選擇一些生產制造技術較優、產品市場認可度較高、產業介入較為深入的中小制造業企業，在充分參與工廠計劃、采購、庫存、金融、分銷、物流等各環節的基礎上，提供原輔材料采購供應、產品成分銷，以及配套的物流、金融、咨詢服務，優化制造業企業的采銷節奏、改進生產制造工藝。同時，公司會通過入場監管，形成貨物流、資金流的閉環管理，實現風險的有效管理。虛擬工廠項目已經由黑色金屬產業拓展至鋁、煤炭等產業，截至2022年6月30日，項目數量增至14個。截至2022年底，廈門象嶼客戶數量超1.4萬家，近3年復合增速達13%，其中年業務規模大于3億元的中大型客戶數量超400家，近3年復合增速超30%。 

圖片來源：廈門象嶼2022年年度報告

2022年,公司不斷優化客戶結構，提升“平臺化、國際化、數智化”水平，提高供應鏈綜合服務核心競爭力。

此外，公司通過融合、聯動并平臺化，逐步演化形成“象嶼數智供應鏈綜合服務平臺”。基于業務場景沉淀的大量服務案例和經驗數據，平臺能夠更深入理解制造業企業客戶的需求，定制輸出個性化的供應鏈解決方案。

圖片來源：廈門象嶼2022年年度報告

？ 廈門國貿：“一體化”及合資公司模式。

“一體化”模式指廈門國貿從全產業鏈運營的視角提供定制化、一體化供應鏈服務方案。合資公司模式指廈門國貿與實體產業客戶合資合作開展業務，一般是和工廠合資開設貿易公司，國貿負責貿易部分，工廠負責生產部分。2022 年上半年，新增青海魯豐（鋁制品）、江蘇瑞昕（角鋼、鍍鋅管）等一體化項目 19個，在手一體化項目累計實現營業收入249億元。

公司繼續推進供應鏈一體化項目的復制和優化升級，協助產業客戶實現降本增效，與產業客戶共享盈利。共計新增供應鏈一體化項目16個，在手供應鏈一體化項目實現營業收入499.58億元，同比增長超過70%。

“一體化”模式加強了對客戶的綁定，同時產業鏈上下游的需求也更為穩定，并 隨著新項目的不斷繁殖、新產業鏈的不斷拓張和延伸，未來“一體化”模式的占比將會持續加大。另一方面，“一體化”模式沒有股權的約束，在工廠經營不善、行業出現大變化的時候，公司退出也相對容易。

圖片來源：廈門國貿2022年年度報告

公司集成供應鏈產業綜合服務經驗，以“運營提效、協同共創、模式升級、生態構建、組織轉型”為數字化發展藍圖，融合創新數字運營經驗，在供應鏈運營數字化、數據資產數字化、智慧物流、智能倉儲等應用領域不斷開展數字化轉型實踐。公司立足供應鏈場景，自主構建智慧供應鏈綜合服務平臺——國貿云鏈，提供適用于各類大宗商品供應鏈的行業解決方案，為產業伙伴 提供更高效優質的綜合服務。

圖片來源：廈門國貿2022年年度報告

？ 物產中大：堅持一體兩翼戰略，實現產業鏈條整合

物產中大是中國具有影響力的大宗商品供應鏈集成服務商之一，堅持穩一體（智慧供應鏈集成服務）、強兩翼（金融服務、高端制造）。在商業模式方面，物產中大較早從賺取買賣差價的傳統貿易商轉型為供應鏈集成服務商，并致力于成為產業生態組織者，以供應鏈思維做產業鏈整合，構建具有獨特競爭優勢的“供應鏈+”產業生態體系。物產中大金屬、能源、化工、汽車服務等核心業務營業規模均位列全國前列。

目前，數字化改革已基本完成夯基壘臺、立柱架梁的啟動建設工作。集團“一屏兩端”，即智慧大腦、金融風控平臺和經營駕駛艙投入運行，為公司打造中國智慧供應鏈集成服務引領者提供數字化保障。如物產中大金屬“金屬智鏈”平臺深化 倉儲、鋼廠系統直連，實現訂單實時響應、物流全程跟蹤、貨物安全交付、金融便捷服務。

圖片來源：物產中大2022年年度報告

物產中大物流持續推動數字化改革，積極打造“物流大腦”，全面推行物流智能倉建設，自助終端、移動終端等物聯網技術應用 已覆蓋50%以上的倉庫，遠程協同、數字孿生、電子簽章及區塊鏈存證等技術日益完善，有力支撐企業高質量發展。

？ 建發股份：持續深化“專業化”經營戰略，堅持高質量發展。

公司具有成熟的大宗商品供應鏈運營能力，確保資源配置的同時提質增效。進一步調整業務組織架構，優化審批授權。各單位聚焦主業，加強行業研究，提升核心專業能力，擴大優勢品種規模，提高市場占有率和競爭力，鞏固行業領先地位。公司持續挖掘專業化的供應鏈服務深度，創新業務模式，核心品類業務持續鞏固資源優勢和 渠道優勢，縱向延長產品鏈，服務產業客戶的多樣化需求。

公司持續拓展產業鏈上下游大型終端客戶，向上積極拓寬供貨渠道，加深與國內外大型供應商的合作；向下深挖制造業客戶資源，構建穩定的客戶需求網絡。在供應商合作方面，建發鋼鐵集團與國有上市及大型民營鋼廠維持良好合作關系，大型供應商合作量提升近24%；建發漿紙集團與國內外大型紙漿供應商建立良好戰略合作伙伴關系，主要供應商合作量提升27%。在客戶合作方面，公司下游大客戶數占比提升近5%，交易額占比提升近10%。公司成熟的大宗商品供應鏈運營能力得到上下游客戶的廣泛認可。

圖片來源：建發股份2022年年度報告

公司提供供應鏈綜合服務，以紙漿產業鏈為例。公司與境外多個國家的優質紙漿供應商深度合作，實現從上游紙漿資源端到中游國內造紙廠的集約化采購和分銷，既服務于紙漿廠的銷售需求，又服務于造紙廠對原材料的采購需求，同時輔以物流服務、庫存管理、信息服務等供應鏈綜合服務協助供應商和客戶解決各類行業痛點。公司通過對紙漿產業鏈的上下游客戶提供定制化、專業化的供應鏈服務，推動全產業鏈實現降本增效、價值提升。

圖片來源：建發股份2022年年度報告

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中國大宗供應鏈行業未來展望

中國大宗供應鏈頭部企業背靠龐大的中國制造業需求，通過一體化服務能力（多式聯運解決方案、供應鏈金融、安全物流、成本管理等）以及科技應用構筑自身特色競爭優勢。

？ 攜手制造業企業，構筑需求穩定增長基本盤。

隨著未來中國制造業的變革，大宗供應鏈企業價值將會凸顯，對制造業客戶來說，原本需要內部設立多個供應鏈相關部門、對接外部多個供應商。大宗供應鏈企業作為供應鏈服務集成商，本質上是作為服務“批發”平臺幫助客戶實現供應鏈集約化，這并非僅是單一環節的降成本，而是：集合客戶的需求統一向上游原材料供應商獲取更低的商品采購價格、向物流供應商獲取更低的倉儲費與運費、向資金供應方（銀行）獲取更低的利率，同時基于自身廣泛的采銷網絡與信息觸角更有效地進行商品價格管理（套保等），并且還能幫助客戶節省對內多部門間的溝通成本。制造業企業迫切需要綜合服務能力更強的頭部供應鏈企業介入到供應鏈服務的更多環節中來。

圖片來源：中金公司研究部

？ 供應鏈綜合服務轉型，推動盈利能力持續改善。

隨著制造業企業日益專業化，其對原材料組合供應、產成品快速分銷、物流配送效率、成本優化、金融信用、庫存安全需求都提出了更高的要求，市場呼喚具有綜合服務優勢的大宗供應鏈服務企業。如上文所述，供應鏈綜合服務的盈利模式逐漸從之前賺取價差而轉變為賺取服務收益、金融收益、交易收益，綜合服務商模式下利潤來源更加多元化且與價格逐漸脫敏，有助于分散價格波動風險，隨著龍頭企業深挖客戶需求并疊加服務，未來或可持續優化盈利結構，提升盈利能力。

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